Akcje, obligacje czy… zdrowy rozsądek?

Trudno nie zauważyć na przestrzeni ostatnich kilkunastu tygodni, że hossa na polskim rynku akcji stała się dyżurnym tematem wśród wielu wpływowych dzienników i serwisów ekonomicznych. Napływ potężnych zasobów gotówki do krajowych i globalnych funduszy inwestycyjnych walnie przyczynił się do przyspieszenia długoterminowego trendu wzrostowego na warszawskiej giełdzie od połowy 2005 r.

Rzeczywiście, ubiegły rok dał 35% zysku z inwestycji w akcje z indeksu WIG20, a sam styczeń 2006 r. dorzucił kolejne 7%. Obecnie indeks największych spółek flirtuje z poziomem 3000 punktów. Niektóre małe i średnie spółki w ciągu ostatnich dwóch kwartałów kilkukrotnie zwiększyły swoją wartość rynkową, a indeks średnich spółek MIDWIG wszedł w tzw. hiperbolę wzrostową, co stanowi czytelny zwiastun euforii.

Oczywiste jest, że ostatnie rekordowe zyski spółek sektora bankowego i chemicznego stanowią fundamentalne uzasadnienie obserwowanej fali wzrostowej. Oczekiwane przyspieszenie inwestycji przekłada się na wzrost cen akcji w sektorze budowlanym i produkcyjnym. Powszechnie wygłaszane są opinie o trwałości ożywienia gospodarczego, dla którego bodźcem są rekordowo niskie w Polsce stopy procentowe. Polepszenie nastrojów i bardziej optymistyczne oczekiwania co do przyszłego rozwoju sytuacji gospodarczej są widoczne w odczytach różnych barometrów koniunktury. Ogół tych czynników pozwala spółkom akcyjnym na formułowanie coraz śmielszych prognoz finansowych na kolejne lata.

Nie dziwi więc społeczny wzrost apetytu na ryzyko, odzwierciedlany w rekordowej popularności funduszy akcyjnych i mieszanych. Ponaddwudziestoprocentowe zyski z inwestycji w jednostki tych funduszy w 2005 r. wypadają wspaniale przy ledwie trzyprocentowych zwrotach z lokat bankowych. Takie szybkie pomnażanie oszczędności stwarza u beneficjentów coś na kształt znanego od dziesięcioleci na rynkach rozwiniętych efektu bogactwa (wealth effect).

Z drugiej strony, coraz liczniejsza grupa tych, którzy dotychczas nie uczestniczyli we wzrostach decyduje się na dołączenie do gromady szczęśliwych i dokonuje konwersji lokat bezpiecznych na bardziej ryzykowne. Bezprecedensowego wzrostu popularności funduszy bardziej agresywnych nie byłoby bez zamaszystych kampanii marketingowych, połączonych z szerszym wykorzystaniem zdalnych, tańszych kanałów dystrybucji jednostek uczestnictwa. Dzięki temu aktywa funduszy inwestycyjnych zwiększyły się w ubiegłym roku o niemal dwie trzecie do 61 mld zł (ostatni raz miesięczne saldo umorzeń było wyższe od salda wpłat do TFI w październiku 2004 r.) Innymi słowy, już co piąta złotówka z oszczędności Polaków została ulokowana właśnie w funduszach.

Proces ten będzie oczywiście trwał zgodnie z ogólnymi prawidłami nasycania rynku. Znaczy to w skrócie tyle, że na dłuższą metę tak duża dynamika przepływu środków do funduszy jest nie do utrzymania. Jako przykład takiego nasycania wypada tu podać obserwowany kilka lat temu w Polsce boom na rynku telefonii komórkowej, mierzony choćby liczbą zarejestrowanych telefonów. Rynek ten zbliżył się do pewnego stabilnego stanu, a intensywność jego ekspansji spadła, świadcząc o względnej dojrzałości tego systemu.

Za hossą na GPW (i innych emerging markets) stoją w dużej mierze inwestorzy zagraniczni, lokujący swoje kapitały w funduszach globalnych. Wzrost sentymentu do rynków wschodzących widoczny jest szczególnie dobrze po umocnieniu walut lokalnych względem głównych walut światowych. W 2005 r. złotówka umocniła się o ok. 6% w stosunku do euro i franka szwajcarskiego. Jednocześnie w podobnej skali PLN osłabił się do dolara amerykańskiego, co jest skutkiem istotnego ruchu na kursie EUR/USD. Gra na obniżkę stóp procentowych w Polsce w oczywisty sposób przełożyła się na popyt na nasze aktywa ze strony zagranicy.

Jak widać, obraz naszego rynku kapitałowego jest bardzo dobry, a indeks szerokiego rynku WIG zbliżył się do magicznej bariery 40 000 punktów. Okresy spadków były w zeszłym roku bardzo krótkie, a rynek szybko osiągał nowe rekordy. W takiej sytuacji aż prosi się, by prognozować kolejne tłuste lata dla polskich akcji, motywując te oczekiwania argumentami przytoczonymi powyżej.

Czy jednak rynek kapitałowy jest maszynką do nieustannego zarabiania pieniędzy? Wygląda na to, że pojawiły się istotne sygnały ostrzegawcze, które mogą w coraz większym, niekoniecznie korzystnym stopniu ważyć na dalszych losach giełdowych wycen polskich akcji. Czteroletnia hossa, zwana też czasem „unijną” lub „konwergencyjną”, powinna skłonić do tego, by tym czynnikom się trochę przyjrzeć.

Indeks sektorowy WIG-Banki opisujący wycenę banków notowanych na GPW wzrósł od początku 2005 r. do lutego br. o około 50%, wielokrotnie poprawiając maksima. Wprawdzie zyski sektora bankowego za 2005 r. zwiększyły się o jedną trzecią, jednakże popularne wskaźniki fundamentalne osiągnęły w przypadku dużej części największych banków poziomy dalece wyższe od neutralnych. Wskaźnik C/WK (cena do wartości księgowej) oscyluje wokół 4, natomiast iloraz rynkowej ceny do zysku na akcję, czyli C/Z sięga już 20 w przypadku BPH, BZWBK, PEKAO i PKOBP.

Wobec narastającej konkurencji i presji na spadek marż utrzymanie dotychczasowej dynamiki zysku wydaje się coraz bardziej dyskusyjne (nawet pomimo oczekiwanego ożywienia w dziale kredytów korporacyjnych). Istnieje ryzyko pogorszenia jakości portfela kredytowego klientów indywidualnych, zwłaszcza kredytujących się w walutach obcych. Ponadto polskie banki na tle swoich regionalnych środkowoeuropejskich odpowiedników są istotnie droższe.

Wydaje się, że hossa surowcowa została już trwale wliczona w ceny akcji dużych spółek czerpiących profity z działalności wydobywczej i rafineryjnej. O znaczne zyski może być w najbliższych miesiącach trudno, chyba że spełni się ekstremalny scenariusz prognozowany przez bank inwestycyjny Goldman Sachs (ropa naftowa po 105 USD za baryłkę). Stosunkowo niską rynkową wycenę akcji KGHM (największy udział w indeksie WIG20) można wytłumaczyć jej upolitycznieniem. Należy podkreślić, że od kilku lat nakręca się globalna spirala wzrostów na akcjach spółek wydobywczych i przetwórczych.

Rynkowa zmienność cen stanowi ważny sygnał przed mogącą się dokonać zmianą tendencji średnioterminowej. Nie neguje to możliwości znacznego zarobku na mniejszych, restrukturyzujących się spółkach (budowlanych, odzieżowych, informatycznych) niedoszacowanych przez rynek.

Bardzo ważnym argumentem, który może odsunąć na jakiś czas kontynuację giełdowej sielanki albo wręcz ją zakończyć, jest relacja polskich stóp procentowych do stóp Amerykańskiego Banku Rezerwy Federalnej (FED). Warto poświęcić nieco więcej uwagi tej kwestii, zwłaszcza że inwestorzy zagraniczni generują już ponad 40% obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.

Otóż główna stopa rynku amerykańskiego wynosi już 4,5% (z tendencją dalszych wzrostów mających na celu zwalczenie zagrożeń inflacyjnych), czyli więcej niż główna stopa NBP (4,25%). Zatem dla amerykańskich funduszy inwestycyjnych premia za ryzyko znikła, a dla zachodnioeuropejskich się systematycznie kurczy (rozpoczął się cykl podwyżek stóp Europejskiego Banku Centralnego).

Po pęknięciu spekulacyjnej bańki w 2000 r. miał miejsce w USA cykl agresywnych cięć stóp procentowych, a do czerwca 2004 r. stopa FED utrzymywała się na historycznie niskim poziomie 1%. Wskutek tego pojawiło się ogromne źródło taniego pieniądza, który zalał wszystkie rynki światowe, doprowadzając do spektakularnych kilkusetprocentowych wzrostów począwszy od końca roku 2002.

Bardzo ważny jest w tym kontekście rynek konsumentów amerykańskich, zmagający się obecnie z bańką spekulacyjną na rynku nieruchomości (znacznie groźniejszą niż internetowa pod względem reperkusji po jej ewentualnym pęknięciu) oraz z zacieśniającą się pętlą kredytową. Wzrastające gwałtownie koszty obsługi kredytów hipotecznych, nie notowany w historii wzrost podaży pieniądza, powiększające się zadłużenie gospodarstw domowych, narastająca presja inflacyjna, odwrócenie krzywej rentowności amerykańskich obligacji, ucieczka w metale szlachetne i pogarszający się bilans handlowy USA to realne zagrożenia dla dalszego rozwoju gospodarczego w Stanach Zjednoczonych.

Widmo spowolnienia lub nawet recesji za oceanem może z racji międzynarodowych powiązań spowodować światowe ochłodzenie gospodarcze i adekwatną korektę nadpłynności globalnego sektora finansowego. Wówczas bardziej realna może się stać ucieczka spekulacyjnych kapitałów z rynków wschodzących wskutek powrotu awersji do ryzyka.

Należy zwrócić uwagę, że kilkudziesięcioprocentowe roczne stopy zwrotów z indeksu WIG, WIG20 za lata 2003, 2004, 2005 wpisują się w ogólny krajobraz objawów inwestycyjnej manii na rynkach wschodzących. Faktycznie, u progu bieżącej hossy rynki te były fundamentalnie tanie, a transformacja gospodarek wschodzących pozwoliła na podniesienie międzynarodowych ratingów tych państw.

Oczekiwany dalszy pomyślny rozwój wydarzeń został z nawiązką zdyskontowany w cenach, a gigantyczna fala zakupów np. w Turcji jako potencjalnego członka UE wydaje się przesadnie wyprzedzać rzeczywiste procesy. Skalę ponadprzeciętnych zwrotów uświadamiają choćby cztero- pięciokrotne wzrosty indeksów w Brazylii, Turcji, Meksyku, krajach Bliskiego Wschodu, Czechach, licząc od początku 2003 r. Swój walny udział ma tutaj wspomniana globalna nadpłynność wykreowana przez tani pieniądz, hossa na rynku surowców i – co znamienne w przypadku poprzednich cykli koniunkturalnych – wzrost apetytu na ryzyko przy akceptacji zmniejszających się gwałtownie spread’ów procentowych między dochodowością obligacji lokalnych i amerykańskich czy euroobligacji.

Porównując GPW z giełdami regionu widać znacznie lepsze zachowanie giełdy polskiej (i austriackiej) niż parkietów czeskiego i węgierskiego. Wszystko to dzieje się mimo dojścia do władzy w Polsce partii nie uznawanych za prorynkowe. Budżet z roku na rok jest coraz bardziej napięty, brakuje reform strukturalnych, a spadająca relacja zadłużenia krajowego do PKB jest zabiegiem księgowym, stwarzającym pozorny progres zaś de facto ukrywającym prawdziwy problem.

Pewne oznaki zaniepokojenia międzynarodowych agencji ratingowych złą sytuacją budżetową obserwuje się już w odniesieniu do rynku węgierskiego (indeks BUX nie poprawił jak dotąd szczytów hossy z października 2005). W razie niedomknięcia budżetu Polski po stronie wpływów, wyhamowania wzrostu gospodarczego, a tym bardziej odwrócenia cyklu koniunkturalnego kłopoty fiskalne mogą dotknąć polski rynek kapitałowy z większą siłą. Zwłaszcza, że indeks WIG20 mimo całego bagażu niezbyt korzystnych informacji okołorynkowych poprawił w styczniu 2006 r. szczyt z października 2005 aż o 15%. Pamiętać należy także, iż rok 2006 jest dla wielu rynków wschodzących rokiem wyborczym, a niepewność nigdy nie była sprzymierzeńcem rynków finansowych.

Warto przypomnieć niepopularną prawdę, że przy okazji każdego znacznego długoterminowego ruchu cen zawsze trafia się grupa tych, którzy jako ostatni kupują najdrożej. Tak było w marcu 1994 roku, chociaż wtedy rynek dopiero raczkował i krach dotyczył wąskiej społeczności graczy indywidualnych. Tak było na skalę światową w marcu roku 2000, kiedy to irracjonalne rekomendacje inwestycyjne i jeszcze bardziej irracjonalne prognozy rozwoju dotcomów zostały nagle zweryfikowane i ukarane dwuletnią falą bessy, znoszącą indeksy grubo ponad 50% w dół (odwrót od akcji rozpoczął się w schyłkowej fazie podwyżek stóp procentowych w USA.) Polski rynek był już wówczas dojrzalszy, gdyż funkcjonowały fundusze inwestycyjne oraz emerytalne.

Wiele wskazuje na to, że oto rok bieżący lub następny mogą przynieść efekt dalece niepożądany przez rzeszę inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych, oczekujących dalszych ponadprzeciętnych zysków kapitałowych na fali medialnego zachwytu nad kondycją wielu polskich spółek giełdowych. Bezsprzecznie, rynek jest znowu znacznie bardziej rozwinięty niż 6 lat temu, gdyż operuje na nim więcej graczy instytucjonalnych i do zainwestowania jest niewspółmiernie więcej potencjalnych pieniędzy. W tym kontekście można się dopatrywać szans na ewentualny łagodniejszy przebieg ochłodzenia koniunktury.

Z drugiej strony niestety, stoi nieugięta tkwiąca w wielu realnych procesach losowych własność tzw. powrotu do średniej (mean reversion). Jej istota tkwi w tym, że po sekwencji ponadprzeciętnych wychyleń danego układu (np. indeksu giełdowego) w jedną stronę musi nastąpić odwrócenie tej tendencji tak, by układ ten powrócił do swojego realniejszego, bardziej obiektywnego, długoterminowego scenariusza rozwoju. Owa weryfikacja może się również odbyć poprzez silny ruch w przeciwnym kierunku, co stoi w niezmiennej zgodzie z odwiecznym doświadczeniem rynkowym uczącym, że spadki są bardziej gwałtowne niż wzrosty. A od ostatniej znaczniejszej fali spadkowej minęło już grubo ponad trzy lata.

Podsumowując, na obecnym etapie hossy giełdowej, zanim przeniesiemy środki z bezpiecznej lokaty do funduszu akcji, musimy sobie zadać kilka zasadniczych pytań. Czy aby nie za dużo ryzykujemy? Czy obecne 3% rocznie zarabiane na lokacie bezpiecznej lub 7-10%, jakie daje np. certyfikat uczestnictwa w funduszu działającym na rynku nieruchomości to naprawdę tak mało? Czy koniecznie dziś musimy gonić tych, którzy już zarobili tyle, że presja na realizację kilkuletnich zysków jest obecnie bardzo duża? Czy aby wysyp rekomendacji „kupuj” (jak to bywa na szczytach każdego kilkuletniego cyklu) po raz kolejny nie okaże się zgubny?

Może by lepiej przeczekać nabrzmiewające od dłuższego czasu „strząśnięcie” rynku po to by móc za jakiś czas -w pełniejszej zgodzie z fundamentami – kupić taniej? Wydaje się, że bardzo istotnym i niełatwym wyzwaniem dla funduszy inwestycyjnych w bieżącym i przyszłym roku będzie wygospodarowanie zysków nie dziesięcio- ale chociaż trzykrotnie większych od oprocentowania papierów skarbowych i lokat terminowych.

Bartosz Stawiarski