Co będzie z Twoimi oszczędnościami, gdy wzrosną stopy

Artur Zakrzewski

Podwyżki stóp procentowych oznaczają niższe wyceny akcji, obligacji i nieruchomości. Tyle mówi teoria. Praktyka jest bardziej skomplikowana – w USA ceny akcji reagowały raz wzrostem, raz spadkiem na podwyżki stóp.
Patrząc na to, co działo się ze stopami procentowymi w Stanach Zjednoczonych od 1980 roku do dziś, trudno ze 100 proc. pewnością powiedzieć, że wyższe stopy procentowe oznaczają powrót bessy na rynek akcji. W ciągu tych 24 lat miało miejsce 5 cykli podwyżek stóp procentowych. W trakcie trwania cyklu ceny akcji zwykle nie podążały w określonym kierunku – na giełdzie panował trend boczny i akcje raz taniały, raz rosły. Tak było w czterech przypadkach na pięć. W latach 1987-1988 ceny akcji nawet mocno rosły, pomimo coraz wyższych stóp procentowych.

Negatywne skutki wyższych stóp…

Wyższe stopy to większe odsetki od kredytów dla firm oraz konsumentów. To także bardziej atrakcyjne oprocentowanie lokat i obligacji, co relatywnie zmniejsza atrakcyjność bardziej ryzykownych inwestycji – przede wszystkim w akcje. Wyższe stopy procentowe pociągają za sobą wzrost stopy wolnej od ryzyka, która służy do dyskontowania gotówki otrzymywanej w przyszłości, przeliczania jej na pieniądz dzisiejszy. Oznacza to spadek wartości bieżącej wszystkich aktywów generujących stały dochód – obligacji o stałym oprocentowaniu, nieruchomości, czy dywidend wypłacanych przez spółki.

.. nie muszą być dotkliwe dla inwestora

Sam wzrost stóp procentowych nie oznacza że na parkiecie zaczyna królować bessa.
Choć nominalne stopy będą wyższe, realnie nic nie musi się zmienić. Nieco wyższa inflacja może przełożyć się na większe przychody spółek i większe zyski. W sumie efekt netto może być dla akcji neutralny. – Podwyżki stóp procentowych zaczynają się, gdy jest wzrost gospodarczy i rośnie inflacja. Dla akcji w krótkim okresie podwyżki stóp są neutralne albo nawet korzystne – wyjaśnia Iwona Pugacewicz-Kowalska, ekonomistka banku inwestycyjnego CA IB. – Choć rośnie stopa dyskontowa (mianownik) to powiększają się także zyski spółek (licznik). Jeśli te ostatnie rosną w szybszym tempie, a jest to bardzo realne, gdy gospodarka jest rozpędzona to akcje są nadal atrakcyjne – dodaje ekonomistka.

W dłuższym okresie rośnie ryzyko

Jeśli więc wzrost stóp jest następstwem zwiększenia premii inflacyjnej, to trudno mówić, że wyższe stopy wpędzą gospodarkę w recesję. Gdy gospodarka nadal się rozwija, choć stopy procentowe są na wyższym poziomie, to ceny akcji po okresie wahań mogą znów ruszyć do góry. Tak było np. w czasie silnej hossy za oceanem w latach 1995-1999, kiedy indeksy giełdowe w ślad za rozpędzoną gospodarką pięły się do góry (patrz wykres poniżej). Także wkrótce po zakończeniu cykli ponoszenia stóp procentowych w latach 1983-84 oraz 1989-89 ceny akcji amerykańskich spółek giełdowych drożały. Skala tego wzrostu była najsilniejsza w dwa, trzy lata od rozpoczęcia podwyższania stóp.

Jednak jest ryzyko, że bank centralny posunie się za daleko i podwyżki stóp będą zbyt mocne. – W dłuższym horyzoncie wyższe stopy mają niekorzystny wpływ na rynek akcji – rośnie bowiem koszt kapitału. Dodatkowo, jeśli stopy procentowe wzrosną zbyt mocno w stosunku do tempa wzrostu gospodarki, to sytuacja staje się podwójnie niekorzystna. Z jednej strony stopa dyskontowa (mianownik) jest wyższa, a z drugiej zyski spółek mniejsze (licznik) – przestrzega Iwona Pugacewicz-Kowalska.
Według ekonomistki banku CA IB, taki scenariusz jest jednak mało realny. – RPP nie będzie chciała podwyższać za bardzo stóp procentowych, bo w dużej mierze za wzrost inflacji odpowiadają czynniki zewnętrzne, na które Rada nie ma wpływu. Niestety, duży deficyt finansów publicznych i ekspansywna polityka fiskalna zagrażają stabilnemu, długookresowemu wzrostowi gospodarczemu. Gdyby był wiarygodny projekt reformy finansów państwa, to podwyżek stóp w ogóle mogłoby nie być.

Podwyżki stóp mogą potrwać rok

Patrząc wstecz na gospodarkę amerykańską, cykle podwyżek stóp procentowych trwały zwykle rok, maksimum półtora roku. Potem po okresie stabilizacji następowała seria mniejszych lub większych cięć stóp procentowych. Dla akcji cięcia stóp były zwykle korzystne chyba, że bank centralny ciął stopy, aby powstrzymać recesję – tak jak było np. w latach 2000 -2001 oraz na początku lat osiemdziesiątych. Wtedy pomimo spadających stóp gospodarka nie nabierała wigoru, co boleśnie odczuwali giełdowi inwestorzy. Obecnie wydaje się, że gospodarka zarówno w Polsce jak na świecie dopiero od niedawna idzie do przodu. Dlatego po zakończeniu cyklu niewielkich podwyżek stóp raczej mało prawdopodobne jest szybkie spowolnienie wzrostu. Po fali podnoszenia stóp, pewnie przyjdzie czas na stabilizację, a ewentualne niewielkie obniżki stóp za półtora – dwa lata, mogą mieć raczej charakter łagodnego dostosowania się do poziomu inflacji oraz do poziomu wzrostu popytu (a nie wyciągania gospodarki z recesji).

Prognozy mówią o małych i stopniowych zmianach

Na obecnym, raczej wczesnym etapie ożywienia, nie widać aby popyt na kredyty rósł gwałtownie. Wzrost inflacji jest raczej wynikiem drożejących surowców, a nie zwiększonego popytu na pieniądz. W Polsce dochodzi jeszcze efekt podwyżek cen wywołanych przystąpieniem do Unii Europejskiej. Ponieważ na wzrost cen mają wpływ czynniki jednorazowe, ekonomiści spodziewają się raczej umiarkowanych podwyżek stóp procentowych. Prognozy mówią o podwyżkach od 75 punktów bazowych do 150 punktów bazowych. Ekonomiści spodziewają się więc niezbyt gwałtownego wzrostu stóp, który dodatkowo będzie rozłożony w czasie. Analitycy dość zgodnie przyznają też, że okres długoterminowy cykl obniżek stóp procentowych jest już za nami.
O ile wzrosną stopy procentowe wg prognoz zarządzających funduszami obligacji:

Obligacje w niełasce

Ceny obligacji z wyprzedzeniem zareagowały na ewentualną podwyżkę stóp– obecnie rentowności obligacji wahają się w przedziale 7,5-7,7 proc.To znacznie więcej niż w np. w Niemczech i USA gdzie rentowności np. obligacji dwuletnich wynoszą ok. 2,6 proc. Tymczasem poziom inflacji w strefie euro, czy w Stanach Zjednoczonych jest zbliżony do poziomu inflacji w Polsce. W kwietniu w kraju inflacja wyniosła 2,2 proc., podczas gdy w USA 2,3 proc.
Ceny obligacji, z krótkimi przerwami spadają od czerwca 2003 roku. Bessa na obligacjach trwa więc już prawie rok, a Rada Polityki Pieniężnej w tym czasie nie zmieniła stóp procentowych. Dekoniunkturę na rynku obligacji boleśnie odczuły fundusze papierów dłużnych, których klienci miesiąc w miesiąc wycofują od 700 mln do miliarda złotych. Rozczarowanie bierze się za słabych wyników – średnia stopa zwrotu funduszy obligacji za ostatnie 12 miesięcy wyniosła 0,45 proc. (przy czym 8 na 19 funduszy w tej kategorii zanotowało tym okresie stratę). Spadki cen obligacji były w tym okresie znacznie większe – ceny najbardziej płynnych obligacji pięcioletnich w tym okresie straciły ok. 5 procent (uwzględniając narosłe odsetki).

Spadki cen obligacji mogą się zdarzać

Według danych książkowych* średnia minimalna stopa zwrotu funduszy inwestujących w długoterminowe obligacje rządowe w Stanach Zjednoczonych w okresie 1926-1995 wyniosła -4,4 proc. Maksymalna stopa zwrotu na tej inwestycji wyniosła ok. 14 proc. Inwestycja w obligacje jest związana z ryzykiem stóp procentowych – kiedy stopy spadają ceny obligacji rosną (bo dają stały dochód, a na rynku np. lokaty bankowe coraz mniejszy). Niestety, kiedy stopy idą do góry ceny obligacji spadają. Fundusze obligacji mogą jednak bardzo różnie inwestować.
W jednym funduszu skład portfela może ulegać częstszym, w innym rzadszym zmianom. Są takie fundusze które skupiają się wyłącznie na papierach długoterminowych Jeszcze inne starają się tak inwestować, aby ograniczyć ryzyko zmian stóp procentowych i sprzedać długoterminowe obligacje zanim stopy procentowe zaczną rosnąć a cena papierów spadnie.

Jak inwestuje twój fundusz obligacji?

Ryzyko funduszu i jego skład portfela dobrze charakteryzuje duration funduszu. Duration to miara, która mówi w papiery o jak długim terminie do wykupu fundusz inwestuje. Do wyliczenia duration portfela brane są duration każdej z obligacji (termin do wykupu uwzględniający wypłatę odsetek), a następnie ważone udziałem każdego papieru w portfelu. Innymi słowy portfel funduszu zostaje jakby skompresowany w jeden papier, który oddaje ryzyko podejmowane przez zarządzającego i informuje o spodziewanej stopie zwrotu. Im dłuższe papiery, tym większe ryzyko, ale i wyższa potencjalna stopa zwrotu.
Oczywiście duration funduszu może się zmieniać – zarządzający mogą je skracać lub wydłużać. Im częstsze zmiany duration, tym częstsze zmiany w portfelu. O tym wszystkim trudno dowiedzieć się z ulotki reklamowej funduszu. Dlatego zdecydowaliśmy się przepytać TFI, czego dokładnie mogą oczekiwać klienci każdego z funduszy. Wyniki ankiety znajdziesz tutaj.

Lepsze zmienne, niż stałe

Spadki cen obligacji zdyskontowały w pełni podwyżki stóp procentowych, dlatego rosną szanse, aby inwestycja w fundusze obligacji była znacznie bardziej dochodowa niż w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Dla tych, którzy wolą lokaty bankowe bardziej opłacalny powinien być wybór zmiennego oprocentowania, zamiast stałego. Stopniowe i małe podwyżki stóp procentowych dokonywanych przez Radę Polityki Pieniężnej, będą się również przekładały na systematyczny wzrost oprocentowania lokat bankowych. Dlatego warto zakładać lokaty na krótszy czas, albo na zmienny procent.
* źródło: Stocks, Bonds and Inflation: 1996 Yarbook™, Ibbotson Associates, Chicago; za „Investment Analysis and Portfolio Management” Frank K. Reilly, Keith C. Brown