Wyniki ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych
Drugi kwartał bieżącego roku upływał pod dyktando świetnej koniunktury na rynku skarbowych papierów dłużnych oraz całkiem dobrej, choć znacznie bardziej zmiennej, sytuacji na rynku polskich akcji. IROS, czyli Indeks Rynku Obligacji Skarbowych, pokazujący stopę zwrotu z portfela obligacji o stałym oprocentowaniu emitowanych przez nasz rząd, wzrósł na przestrzeni drugiego kwartału o +3,8%. Nie byłoby to możliwe gdyby nie oczekiwania rynku co do dalszego spadku stóp procentowych po pierwszej, marcowej obniżce.
Oczekiwania te wzmacniały utrzymująca się na niskim poziomie inflacja oraz słabe dane o wzroście gospodarczym w I kwartale. W konsekwencji w drugim kwartale zanotowaliśmy spadek rynkowych stóp procentowych o koło 90 punktów bazowych na niemal całej długości krzywej. Zapisana w ostatnim komunikacie zmiana nastawienia Rady Polityki Pieniężnej z neutralnego na łagodne oznacza wzrost prawdopodobieństwa dalszych obniżek stóp procentowych. Oczywiście pod warunkiem, że uzasadniać to będą kolejne doniesienia ze sfery makroekonomicznej.
Na rynku akcji sytuacja w ciągu ostatniego kwartału nie była już tak jednoznaczna, choć gdy się popatrzy na ostateczny wynik mierzony zmiana wartości giełdowych indeksów – trudno o jakieś głębsze rozczarowanie. Indeks największych i najbardziej płynnych spółek, WIG20, zyskał na przestrzeni trzech miesięcy +2,5% nieznacznie wyprzedzając dokonania giełdowych średniaków, w przypadku których koniunkturę opisuje indeks MIDWIG (+2,4%). Najlepiej prezentowały się wyniki szerokiego rynku gdzie przeciętny wzrost, mierzony zmianą wartości indeksu WIG, wyniósł +3,9%. Myliłby się jednak ten kto sądzi, że notowania na rynku akcji przebiegały w spokojnej, wiosennej atmosferze. Na krajowym rynku akcji, od końca marca do połowy maja mieliśmy do czynienia z dość znaczącą zniżką cen akcji spółek notowanych na warszawskim parkiecie. W okolicach minimum z tego okresu spadek WIGu sięgał -6% i nic nie wskazywało na to, że ta sytuacja może ulec zmianie. Jednak rosnąca atrakcyjność polskich spółek wobec spadających rentowności papierów skarbowych przywróciła wiarę inwestorów w ten segment rynku i najpierw w ciągu kolejnych 2 tygodni WIG odrobił straty, by ostatecznie zakończyć kwartał na całkiem ładnym plusie.
W tak sprzyjającej konfiguracji rynkowych czynników, zarządzającym aktywami ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych nie pozostawało nic innego, jak korzystać z dobrej koniunktury. W ujęciu nominalnym, najlepszy rezultat wśród wszystkich monitorowanych przez nas instytucji uzyskały fundusze polskich akcji: PZU Pogodna Przyszłość Agresywny oraz Nordea Akcji, które jako jedyne pokonały granicę 5%. Zbliżone, choć nieco niższe rezultaty, w granicach 4-5%, wypracowały najlepsze fundusze z grup polskich papierów dłużnych (PDP) oraz stabilnego wzrostu (SWP). Co ciekawe, kroku nie dotrzymali im zarządzający funduszami mieszanymi, co wynika z relatywnie gorszej jakości zarządzania portfelem dłużnym. Porównując wyniki konkretnych funduszy trzeba pamiętać o tym, że mogą się one różnić sposobem pobierania opłaty za zarządzanie oraz opłaty administracyjnej.
Ogólnie rzecz biorąc, obecnie na rynku funkcjonują trzy modele dotyczące sposobu pobierania opłat. Pierwszy z nich, analogiczny do tego co znamy z rynku funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, polega na bieżącym pomniejszaniu wartości aktywów o odpowiednie stawki opłat. Drugi model to pobieranie stosowanej opłaty poprzez umorzenie odpowiedniej liczby jednostek uczestnictwa. Stosowany jest również system mieszany, zgodnie z którym jedna z opłat może być pobierana z aktywów a druga – w postaci umarzanych jednostek. Każde z zastosowanych rozwiązań ma dla osoby ubezpieczonej ten sam skutek, jednak powoduje trudności w rzetelnej ocenie rezultatów wypracowywanych przez zarządzających poszczególnymi funduszami. W sytuacji gdy mamy do czynienia z drugim modelem, uzyskany wynik powinniśmy obniżyć o odpowiednią wartość wynikającą ze stosowanej stawki opłat.
Gdy popatrzymy na średnie rezultaty jakie wypracowały fundusze w poszczególnych grupach to okaże się, że najlepiej wypadły fundusze stabilnego wzrostu (grupa SWP), których jednostka zyskała na wartości w ciągu minionych 3 miesięcy, średnio +2,8%. Bardzo zbliżony rezultat osiągnęły fundusze polskich papierów dłużnych (grupa PDP), w przypadku których odnotowaliśmy wzrost wartości jednostki o +2,7%. Po +2,5% wzrosły średnio wartości jednostek funduszy mieszanych (grupa MIP) oraz funduszy polskich akcji (AKP), inwestujących znaczną część portfela na warszawskim parkiecie. Najmniej, bo +1,3% zyskały w drugim kwartale bieżącego roku fundusze pieniężne i gotówkowe (grupa RPP) oraz fundusze gwarantowane (GWA).
W ciągu ostatnich 3 miesięcy tylko po cztery fundusze GWA oraz RPP pokonały stopy odniesienia, stworzone przez nas dla grup funduszy gwarantowanych oraz pieniężnych i gotówkowych. W przypadku pierwszej z nich, najlepszy rezultat osiągnęli zarządzający funduszem Finlife Gwarantowany, którzy pokonali rywali również w horyzoncie 12 miesięcy. Co ciekawe, fundusz ów pod względem wypracowanej w różnych okresach stopy zwrotu, wypadł również lepiej niż wszystkie fundusze zaliczone do grupy RPP (pieniężne i gotówkowe).
Liderem zestawienia średnioterminowego (36 miesięcy) z rezultatem +42,7% został fundusz Nationwide Gwarantowany, a w horyzoncie długoterminowym (60 miesięcy) swój prymat utrzymał fundusz Nordea Gwarantowany (+72,6%). Do grupy funduszy gwarantowanych został zaliczony również fundusz Ergo Hestia Bezpiecznego Inwestowania, który od końca 2003 roku zmienił politykę inwestycyjną i lokuje pozyskane aktywa głównie w depozyty (wcześniej fundusz lokował znaczną część środków w długoterminowe obligacje o stałym oprocentowaniu). Dlatego też mimo
tego iż formalnie moment jego utworzenia przypada na początek maja 1998 roku, nie powinniśmy odnosić jego historycznych wyników do realiów realizowanej od dwóch lat polityki inwestycyjnej.
W przypadku funduszy pieniężnych i gotówkowych liderem ostatniego kwartału były produkty unit-linked oparte na jednostkach funduszu inwestycyjnego ING Gotówkowy, należące do Skandii oraz Norda Życie. Pierwszy z funduszy przewodzi również stawce w horyzoncie 12 miesięcy mimo, iż zarządzającym nie udało się pokonać poziomu odniesienia jakim jest indeks IRFU UFK-rpp, oparty na średnich rentownościach bonów skarbowych. Fundusze Skandii zdominowały również stawkę w średnim terminie (36 miesięcy), gdzie najlepszy rezultat wypracował fundusz Skandia UniKorona Pieniężny oraz w horyzoncie długoterminowym (60 miesięcy), gdzie liderem został fundusz Skandia BPH Rynku Pieniężnego (+58,4%).
Chociaż fundusze z grupy RPP nie są zbyt często wybierane przez inwestorów w ramach produktów ubezpieczeniowych (ich aktywa to około 0,5% ogółu aktywów UFK), warto pamiętać o zmianach, jakie przyniosła w nowelizacja ustawy o funduszach inwestycyjnych w odniesieniu do produktów, bazujących na ofercie TFI. Zgodnie z jej zapisami, każdy fundusz który chce wykorzystywać w swojej nazwie sformułowanie „rynku pieniężnego”, musi spełnić pewne wymagania stanowiące standard dla tego typu funduszy. Od pierwszego lipca, każdy taki fundusz może inwestować swoje aktywa wyłącznie w instrumenty rynku pieniężnego lub w depozyty, których maksymalny termin to 12 miesięcy. Maksymalny średni termin do wykupu portfela instrumentów, w które zainwestował fundusz nie może być dłuższy niż 90 dni.
Szczegółowe przepisy wykonawcze określają również warunki, jakie muszą spełniać emitenci lub gwaranci instrumentów rynku pieniężnego oraz sposób oceny bezpieczeństwa lokat rozumianej jako zdolność do wywiązywania się poszczególnych emitentów z zaciągniętych zobowiązań. Fundusze tego typu mogą być z powodzeniem wykorzystywane jako miejsce lokowania środków przez podmioty zainteresowane efektywnym zarządzaniem płynnością. Jednak wykorzystanie tych funduszy do lokowania przejściowych nadwyżek finansowych musi się wiązać z ograniczeniem ryzyka spadku wartości jednostki nawet w bardzo krótkich okresach czasu. Tylko wtedy, przy jednoczesnym utrzymaniu atrakcyjnej rentowności inwestycji, fundusze inwestycyjne będą mogły stanowić rzeczywistą konkurencję dla oferty banków. I głównie temu służ wprowadzone zmiany, których konsekwencją od 1 lipca jest zmiana znacznej części nazw funduszy działających w ramach grupy RPP.
Analiza wyników wypracowanych przez fundusze operujące na rynku krajowych, skarbowych papierów dłużnych prowadzi do wniosku o dość ostrożnym podejściu zarządzających do tego segmentu rynku. Przy odpowiednio skonstruowanym portfelu, zyski z rządowych obligacji osiągnięte w skali kwartału mogły przekroczyć roczny zysk z bankowej lokaty, która według danych NBP w marcu mogła przynieść średnio 4,3%. Niestety, skorzystało z tej możliwości zaledwie 4 zarządzających spośród 44 monitorowanych funduszy. Podobnie wyglądała sytuacja w horyzoncie ostatnich 12 miesięcy, w którym do zarządzających z Finlife oraz Amplico Life dołączyli ich koledzy z Compensy. W tym przypadku trzy fundusze pokonały wzorcowy portfel zbudowany z obligacji o stałym oprocentowaniu, który przyniósł +13,8% zysku. Az 1/3 zarządzających funduszami dłużnymi w okresie ostatniego roku, mimo sprzyjającej koniunktury na rynku obligacji, zdołała wypracować zaledwie jednocyfrową stopę zwrotu. Dysproporcja pomiędzy liderami i outsiderami w grupie funduszy polskich papierów dłużnych przybiera olbrzymie rozmiary, gdy spojrzymy na rezultaty funduszy w średnim, 3-letnim horyzoncie. Te minione trzy lata to dość specyficzny czas na rynku skarbowych papierów dłużnych, które mogą stanowić dobry test dla oceny wyników poszczególnych zarządzających. Pierwszy rok, to okres hossy, podczas której zyski na tym rynku śmiało mogły przekroczyć 15% (przy obligacjach 10-cio letnich zbliżały się do 25%!).
Środkowa faza, do połowy roku 2004 to czas spadków a następnie – stabilizacji, po której ceny z nieco niższego poziomu, ponownie dynamicznie ruszyły w górę. Ten pełen cykl świetnie pokazuje jak radzili sobie zarządzający poszczególnymi funduszami, istotnie zmniejszając element przypadkowości podejmowanych decyzji. Rezultaty poszczególnych funduszy wahają się pomiędzy 15,7–37,8%, pomijając niski wynik dość specyficznego produktu należącego do Ergo Hestia. Ta dysproporcja nie daje się wytłumaczyć wyłącznie sposobem pobierania opłat za zarządzanie i administrowanie funduszem. To w prostej linii wynik dobrych lub złych decyzji. Korzystne dla inwestorów decyzje podejmowali zarządzający funduszami Amplico Stabilny i Finlife Obligacji, co w obu przypadkach pozwoliło przekroczyć granicę 30% zysku w ciągu trzech lat. Na przeciwległym krańcu znajdziemy produkty należące do Credit Suisse L&P oraz unit-linki SKOK, Skandii i Gerlinga oparte na funduszach inwestycyjnych PKO/CS i DWS, dla których wystarczająco silną barierą były zyski rzędu 20%. O ile dla funduszu należącego do TFI PKO/CS można próbować znaleźć pewne usprawiedliwienie w postaci dynamicznego napływu nowych środków, a następnie fali równie gwałtownych umorzeń, o tyle w pozostałych przypadkach trudno o daleko idącą analogię. Uwagę zwraca natomiast fakt, iż aktywami trzech z pięciu najgorszych funduszy zarządzali specjaliści z Credit Suisse Asset Management.
Wśród funduszy inwestujących znaczną część pozyskanych środków na krajowym rynku akcji (bezpośrednio lub pośrednio), najlepsze rezultaty w okresie ostatniego kwartału uzyskały PZU Pogodna Przyszłość Agresywny, Nordea Akcji oraz Gerling BPH Top Polska, oparty na jednostkach funduszu BPH Akcji. W dwóch pierwszych przypadkach udało się wypracować zyski przekraczające 5%, w trzecim – niewiele do tej granicy brakowało. Na przeciwległym końcu mamy dwa fundusze które odnotowały ujemną zmianę wartości jednostki. W przypadku rynku akcji, zarządzający radzili sobie trochę lepiej z koniunkturą niż w przypadku funduszy obligacji – 12 z nich wypracowało stopę zwrotu wyższą niż wzrost wartości indeksu WIG, a w 14 przypadkach mieliśmy do czynienia z rezultatami lepszymi niż indeks IRFU UFK-akp (75% WIG, 25% indeks bonów skarbowych). Ze wzrostem dysproporcji pomiędzy skrajnymi rezultatami mamy do czynienia wydłużając horyzont obserwacji. Różnica pomiędzy najlepszym i najsłabszym wynikiem wynosi 16,6 pkt. procentowego. Tu pozycję lidera objął kolejny fundusz z grupy PZU – Pogodna Przyszłość Akcji, który „odskoczył” trochę konkurentom w czasie ostatnich spadków. Dalej plasują się fundusze Nordea Akcji i CU Akcji. Ten ostatni wraz z kolejnym funduszem CU Dynamiczny przewodzi stawce w średnioterminowym horyzoncie (36 miesięcy).
Fundusze zarządzane przez specjalistów z Commercial Union Investment Management w dalszym ciągu dyskontują przewagę, jaka udało im się wypracować w pierwszym roku hossy. Ich rezultaty w krótszych okresach czasu, mimo iż nie aż tak spektakularne, również należy uznać za dobre. Różnica w korzyściach jakie do dzisiaj przyniosła trzyletnia inwestycja w jednostki funduszy CU Dynamiczny (+149%) i PZU Mocna Przyszłość Akcji (+41,4%) jest w dalszym ciągu olbrzymia. Swoją drogą widać, że zrządzający z PZU Życie wzięli się ostro do pracy wykorzystując ostatnią fazę hossy do nadrabiania zaległości, bo jej początek, szczególnie w kontekście historycznych rezultatów funduszu Pogodna Przyszłość Akcji, chyba odrobinę przespali.
Fundusze stabilnego wzrostu (SWP) oraz fundusze mieszane (MIP) to nieco więcej niż 1/3 rynku ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, licząc według wartości zgromadzonych przez nie aktywów. Z tym że znaczna część tych środków trafiła do funduszy SWP, kojarzonych z inwestowaniem „pro emerytalnym”. Jak już wcześniej wspomnieliśmy rynek stworzył zarządzającym sprzyjające warunki w obu podstawowych dla nich segmentach rynku, czyli akcyjnym i obligacyjnym. Fundusze stabilnego wzrostu inwestują przeciętnie 25-50% zgromadzonych aktywów w akcje, pozostałą część lokując w papierach dłużnych, z reguły emitowanych przez Skarb Państwa. Z tego też punktu widzenia, powinniśmy się spodziewać dobrych rezultatów funduszy z grup SWP i MIP. Okazuje się, że w perspektywie ostatnich 3 miesięcy, lepiej poradzili sobie z tym zagadnieniem zarządzający funduszami stabilnego wzrostu. Średni wynik tych funduszy to +2,8%, a rezultat lidera – Finlife Zrównoważony sięgnął +5%. W funduszach mieszanych średnia stopa zwrotu była nieco niższa i wyniosła +2,5%, zaś w skali kwartału najlepiej zaprezentowały się fundusze Gerlinga, Skandii i SKOK, oparte na jednostkach BPH Aktywnego Zarządzania.
W horyzoncie 12 miesięcy, w grupie SWP, liderami zostały fundusze Zrównoważone Finlife (+17,2%) oraz PZU Pogodna Przyszłość (+15,2%), zaś w przypadku funduszy mieszanych najkorzystniej prezentowały się fundusze CU Zrównoważony (+15,4%) i Nordea Dynamiczny (+14,9%). W średnim terminie (36 miesięcy), w grupie funduszy stabilnego wzrostu najlepsze wyniki wypracowali zarządzający funduszami Finlife Zrównoważony (+50,9%) oraz Nordea Zrównoważony (+42,4%), a pierwszy z nich samotnie przewodzi stawce również w długim horyzoncie (5 lat).
Jeśli zaś spojrzymy na rezultaty funduszy mieszanych z dłuższej perspektywy, to na pierwszych pozycjach znajdziemy fundusze CU Zrównoważony (+58,9% w okresie 36 miesięcy oraz +82,5% w okresie 5 lat) oraz Sampo Krajowy Zrównoważony (odpowiednio +55,9% i +83,3%). W horyzoncie długoterminowym tylko tym dwóm podmiotom udało się pokonać wzorcowy portfel, złożony w połowie z akcji wchodzących w skład indeksu WIG i w połowie z Indeksu Rynku Obligacji Skarbowych, który pozwolił zarobić +40,6%. Uwagę przykuwa również 4-krotna różnica pomiędzy najlepszym (+83,3%) i najgorszym 5-cio letnim wynikiem wśród funduszy mieszanych (+19,6%).
Tomasz Publicewicz, Analizy Online
