Aktywa zapomniane przez hossę
Trudno dziś odpowiedzieć na pytanie, czy prawie czteroletnia, imponująca hossa w Polsce i na emerging markets ustąpiła miejsca bessie. Mimo największego tąpnięcia na rynkach wschodzących od czasu tragedii w World Trade Center można wciąż znaleźć liczne akcje, które cierpliwym inwestorom pozwoliły zwielokrotnić stan posiadania. Jest jednak wąska grupa aktywów pozostających w hibernacji przez cały cykl koniunkturalny i uparcie drzemiących na niskich poziomach cenowych.
Obecność tak zwanych „maruderów hossy” na światowych parkietach nie jest niczym szczególnym z punktu widzenia klasycznych teorii rynków kapitałowych. Już w latach sześćdziesiątych XX wieku podczas intensywnego rozwoju teorii portfelowej (początki CAPM) zdiagnozowano istnienie spółek, których notowania są ujemnie skorelowane z notowaniami szerokiego rynku.
Poprawa klimatu gospodarczego następująca w fazie ożywienia nie musi być wykorzystana przez dane przedsiębiorstwo do restrukturyzacji i polepszenia rentowności. Jak widać po sektorze bankowym i budowlanym, większość spółek akcyjnych notowanych na GPW nie przespała tej szansy danej przez cykl makroekonomiczny. Wysoka dynamika zysków na ogół przekłada się na ekspansję, a akcjonariusze współuczestniczą w rozwoju, gdyż rośnie wartość ich portfela akcji.
Oczywiście istnieją spółki, których kondycja finansowa podczas ożywienia nie uległa polepszeniu i których notowania poza krótkimi spekulacyjnymi zrywami generują ujemne stopy zwrotu w długim terminie. Istnieją także spółki, których notowania pchane w górę przez tłum dalece oderwały się od fundamentów tak jak to było w dobie bańki internetowej 6 lat temu. W ich przypadku spełnił się scenariusz kupowania plotek i sprzedawania faktów, stąd załamanie ich kursów wywołane masową ucieczką kapitału z kilkunastu giełdowych „balonów”. Dziś niemała grupa inwestorów doświadcza bolesnych spadków wartości portfela wypchanego do niedawna znacznie przewartościowanymi spółkami, które przecież każdy chciał mieć.
Dlatego celowym wydaje się przeczesanie rynku w poszukiwaniu tej pierwszej grupy spółek, „maruderów hossy”, często zapomnianych, a może jednak godnych polecenia na trudniejsze czasy. Prawdziwymi perełkami są aktywa spółek irracjonalnie tanich fundamentalnie, jak np. trzy lata temu Mostostal Siedlce czy jeszcze jesienią 2005 Polnord. Znalezienie takowych akcji dziś graniczy z cudem, jednak już samo wyodrębnienie przedsiębiorstw dalekich od zagrożenia upadłością a wycenianych historycznie nisko może przynieść w dłuższej perspektywie zyski. Taka strategia może być też uznana jako volatility hedging, czyli ograniczenie wahań całego portfela wywołanych dużą zmiennością rynku.
Poniżej, w pierwszej kolejności starano się wskazać akcje przedsiębiorstw o ugruntowanej pozycji rynkowej, nie balansujących na krawędzi upadłości, choć ostatnio nie rozpieszczających inwestorów dobrymi wynikami finansowymi. Pod uwagę w znacznej mierze brano potencjał wzrostu notowań giełdowych. Trzeba mieć na uwadze, że już ewentualna perspektywa ograniczenia strat może się przyczynić do odkrycia danego waloru przez większe grono graczy i wywołania ruchu wzrostowego.
Oprócz skonsolidowanego zysku netto w tys. zł za ostatnie 3 lata w poniższej tabelce (n – zysk nieskonsolidowany) podano również kursy: minimalne i maksymalne za okres od 2 czerwca 2003 do 1 czerwca 2006 oraz cenę bieżącą z zamknięcia sesji 1 czerwca br. (w przypadku akcji ze stażem krótszym niż 3 lata wzięto pod uwagę całą historię notowań).
Trzeba mieć na uwadze, że same odczyty netto nie mogą być analizowane w oderwaniu od zmian w kapitale akcyjnym. Na przykład ABG-Sterprojekt niemal czterokrotnie rozwodnił swój kapitał, co implikuje zmianę wskaźników fundamentalnych. Ponadto dla Prokomu zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej za 2005 wynosi 80,3 mln.
Dla pełniejszego obrazu poniżej wskazano również papiery bardziej spekulacyjne, wyemitowane przez spółki mniej stabilne finansowo. Powyższe uwagi stosują się odpowiednio. W przypadku Stalexportu, Swarzędza i Trasu-Intur, które nie opublikowały jeszcze raportów rocznych za 2005 skorzystano z dostępnych wyników narastająco za IV kwartał 2005.
Osobną sprawą pozostają niektóre tanio wyceniane fundusze NFI, które dysponują znaczącą gotówką, wykorzystywaną co jakiś czas na umarzanie akcji. Wydaje się, że szczególnie warto przy obecnych poziomach zainteresować się 1, 2, 4, 5 oraz 9 NFI.
Powyższe typowania nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych i jest prawdopodobne, że akcje spółek o wciąż pogarszającej się sytuacji finansowej jeszcze stanieją. Jednakże w przypadku części ze wskazanych papierów kapitał zdaje się traktować je zbyt surowo. W poszukiwaniu rozwojowych spółek konieczne jest śledzenie raportów kwartalnych, na przykład Agora nie zaliczy bieżącego półrocza do udanych, natomiast np. Stalexport wykazał za I kwartał br. 22 mln skonsolidowanego zysku netto.
Obecnie pojawia się też szansa na uratowanie marki Swarzędz, chociaż rozwodnienie kapitału ratunkowymi emisjami jest ogromne. Prognozowany rozwój branży papierniczej może wreszcie przełoży się na polepszenie sytuacji firmy Kompap. Obiecująco wyglądają też zapomniane Opoczno i Polcolorit z planami ekspansji działalności, chociaż zwłaszcza ta druga spółka powinna nadrobić wynikami, aby polepszyć swoją fundamentalną atrakcyjność.
Dziś na niepewnym rynku, którego ewentualnych dalszych, lecz coraz bardziej dyskusyjnych wzrostów nie można w nieskończoność tłumaczyć „rzeką pieniędzy płynącą do funduszy inwestycyjnych”, należy się rozejrzeć za inwestycjami na trudniejsze czasy. Akcje poruszające się „pod prąd” trendu istnieją na każdej giełdzie, chociaż są bardzo nieliczne. Wystarczy przywołać przykład akcji Świecie, które znacząco rosły podczas bessy początku stulecia.
Bartosz Stawiarski, 2 czerwca 2006
