Fenomen bańki spekulacyjnej

Dzisiejszy świat żyje wspaniałą koniunkturą obecną właściwie na wszystkich możliwych rynkach, począwszy od akcyjnych, przez surowcowe, skończywszy na nieruchomościach. Mimo pewnych oznak spowolnienia w tym ostatnim segmencie w USA i Wielkiej Brytanii, tempo globalnej hossy przyspiesza zgodnie z bezprecedensowo rosnącą podażą pieniądza oraz podnoszonymi przez rozliczne instytucje prognozami rozwoju światowej gospodarki.

Na pewnym etapie każdego długoterminowego trendu wzrostowego nasuwa się jednak pytanie: Kiedy rynkowa wycena aktywów przestaje mieć racjonalne uzasadnienie w fundamentach i staje się wyrazem masowej, emocjonalnej spekulacji tłumów? Oczywiście precyzyjnej odpowiedzi nie ma, gdyż niemożliwe jest określenie granicy oddzielającej dwa powyższe stany. Proces odrywania się cen rynkowych od fundamentów może trwać nawet latami i tak właśnie formuje się bańka spekulacyjna (asset bubble).

Bardzo ważnym spostrzeżeniem dotyczącym baniek spekulacyjnych jest to, że utrzymują się one dłużej niż by tego powszechnie oczekiwano, pęczniejąc do absurdalnych rozmiarów. Znamienną cechą wspólną tych irracjonalnych ruchów cenowych jest występowanie trendu hiperbolicznego na ich końcowym etapie. Niezmiennie na przestrzeni dziesięcioleci każda bańka pęka nagle, pośród euforii i hurraoptymizmu, generując dotkliwe straty u dużej grupy graczy, którzy kupowali jako ostatni.

Fenomen powtarzalności tego mechanizmu na każdym właściwie rynku ma swoje źródło w ludzkiej psychice. Psychice karmionej emocjami stającymi się udziałem coraz szerszej zbiorowości, stopniowo zagłuszającej racjonalną kalkulację, skłaniającej rozum do niebotycznych oczekiwań i popychającej uczestników do zachowań stadnych. Warto przybliżyć choćby dwa znamienne (aczkolwiek nie tak popularne jak amerykański krach z 1929 r.) przykłady z historii, skonfrontować je z dzisiejszymi wydarzeniami na rynkach by odpowiedzieć sobie na pytanie, czy cokolwiek się zmieniło mimo postępu cywilizacyjnego.

Spektakularne bańki w historii

W czasach, gdy Polska Władysława IV rozciągała się po Morze Czarne, a Europą targała Wojna Trzydziestoletnia, Holandia stanęła w 1634 r. u progu tulipanowej manii. Niejaki botanik Charles de l’Ecluse, który przywiózł na Niderlandy 40 lat wcześniej z Konstantynopola pierwszą tulipanową cebulkę, nie mógł przypuszczać, że obiekt ten stanie się rozchwytywanym narodowym symbolem szlachectwa i bogactwa. Zainteresowanie kwiatami zostało dodatkowo spotęgowane niegroźnym wirusem, który spowodował na tulipanowych płatkach powstanie pięknych ognistych wzorów.

Oprócz statecznych przedstawicieli ówczesnej klasy średniej do gry zaczęli przyłączać się spekulanci, irracjonalnie windując ceny. Szaleńcza gorączka stała się udziałem „ulicy”, a dla jednej tulipanowej bulwy sprzedawano inwentarz, produkty rolne, ziemię. Według dostępnych relacji, przed pęknięciem tulipanowej bańki w lutym 1637 r. był miesiąc, w którym cena cebulki wzrosła dwudziestokrotnie.

Giełda amsterdamska i kilka regionalnych zaczęły oferować instrumenty pochodne, by zwiększyć finansowe lewarowanie. Handlowano cebulkami, których jeszcze nie widziano, zawierając po abstrakcyjnych cenach transakcje typu futures. U szczytu tulipanowej bańki miały miejsce transakcje opiewające na 13000 ówczesnych florenów za jedną cebulkę. Ugruntowało się powszechne przekonanie o świetlanej i dostatniej przyszłości.

Na początku 1637 roku władze Holandii podjęły kroki zmierzające do unieważnienia podpisanych po listopadzie 1636 kontraktów. Uaktywniła się podaż od grupy lepiej poinformowanych, co obecnie określa się mianem insider trading.

Do zbiorowej świadomości dotarła wkrótce brutalna prawda, że astronomiczne sumy płacone za jedną cebulkę nie mają uzasadnienia ekonomicznego (podaż tego towaru rosła z racji zwiększonych upraw). W ciągu zaledwie sześciu tygodni od ustanowienia szczytu cena cebulki zapikowała 90 %, czyniąc pariasów z rzeszy niedoszłych bogaczy. Niewiele później deficytowy do niedawna towar wart był ułamek promila ze swojej rekordowej wyceny. Frustracja i depresja trwała dekady, podkopując fundamenty gospodarcze całego kraju.

Osiemnasty wiek – wiek narastającego brytyjsko-francuskiego wyścigu o dominację morską i kolonialną, wiek postępującej industrializacji budującej nową jakość cywilizacji – również nie był wolny od spekulacyjnych manii.

Zadłużona wskutek działań wojennych Wielka Brytania podpisała w 1711 roku z instytucją finansową South Sea Company umowę na finansowanie długu krajowego w zamian za 6-procentowy roczny kupon. Faktycznie dokonywano konwersji długu na akcje emitowane w kolejnych ofertach publicznych. Spółka otrzymała przy tym wyłączność na handel w strefie mórz południowych, co było wspaniałą wiadomością z racji wymiany handlowej z hiszpańskimi koloniami w Ameryce Południowej. SSC dążyła równolegle do zmonopolizowania międzynarodowego handlu niewolnikami.

Cała euforia i dramat rozegrały się w 1720 r. Rozchwytywane akcje podrożały niemal ośmiokrotnie do czerwca, gdyż obrotny zarząd obiecywał krociowe zyski z handlu, który w rzeczywistości ograniczał się ledwie do kilku statków rocznie. Szefostwo firmy zaczęło sobie zdawać sprawę z przewartościowania papierów, toteż upłynniło swoje walory.

Sir Isaac Newton we własnej osobie zdążył zarobić na pęczniejącej bańce 7000 funtów, sprzedając akcje w przeczuciu nadchodzącego krachu. Balon rósł dalej, więc naukowiec na przekór swojej mądrości kupił SSC ponownie i tym razem już uciec nie zdążył, tracąc trzykrotność wcześniejszego zarobku. Krach przecenił akcje z 950 na 200 funtów w ciągu 4 miesięcy, a w 1721 roku jednym walorem obracano za niecałe 100 funtów.

Podobne wypadki rozegrały się równolegle we Francji, gdzie masowa spekulacja wywindowała ceny kolonialnej spółki Mississippi dwudziestokrotnie. Pęknięcie bańki szybko sprowadziło notowania do punktu wyjścia, rujnując 95% kapitału tych, którzy zainwestowali na szczycie.

W obu krajach szaleńcza i zgubna mania inwestycyjna spowodowała wiele samobójstw i pozostawiła długoletnie piętno na gospodarce.

Bańki spekulacyjne dziś

Minęły stulecia postępu cywilizacyjnego, który zdecydowanie przyspieszył pod koniec XX w. Globalizacja, wzrost światowej wymiany handlowej i rozwój rynków finansowych to czynniki otwierające nowe możliwości inwestycyjne. Jednak ludzie dalej są ludźmi niezależnie od coraz bardziej wyrafinowanych nowinek technicznych ich otaczających.

Od czasu Wielkiej Depresji w USA (1929-1933) gospodarka światowa rozwija się dynamicznie, a dotychczasowe recesje były względnie płytkie. Wyjątkiem jest tutaj Japonia, która w latach osiemdziesiątych ubiegłego wieku stała się areną jednej z największych baniek inwestycyjnych. Krach na rynkach akcji i nieruchomości rozpoczął się w 1989 r., zatapiając indeks Nikkei o 80% licząc od szczytu do roku 2003 i pogrążając gospodarkę japońską w recesji naznaczonej deflacją.

Równie dobrze zdokumentowano i opisano spekulacyjny balon na spółkach nowej technologii w USA, który dożył swoich dni na przedwiośniu 2000 r. Jak zwykle, masowo i bezkrytycznie kupowano świetlaną przyszłość, tłumacząc galopujący wzrost cen aktywów przestawianiem się gospodarki na zupełnie nowe tory i negując dotychczasowe reguły ekonomii. Miraże karmione kreatywną księgowością i ludzką naiwnością prysnęły, a notowania setek dotcomów spadły o ponad 90%, wywołując minirecesję w całej gospodarce.

Bezprecedensowy wzrost podaży pieniądza obserwowany zwłaszcza po 2001 r. sprzyja nadmuchiwaniu kolejnych balonów spekulacyjnych. Globalny kapitał skwapliwie tę okazję wykorzystuje, co widać po zachowaniu licznych giełd akcji i rynków surowców. Zatem gdzie dziś można zlokalizować najbardziej niebezpieczne bańki spekulacyjne?

Obecnie obserwujemy schyłek eldorado na rozgrzanym do czerwoności amerykańskim i brytyjskim rynku nieruchomości. Sytuacja w USA została opisana przy jednej z poprzednich okazji, jednak warto nadmienić, że znaczna część tamtejszej gospodarki stoi od pięciu lat boomem budowlanym napędzanym przez tanie do niedawna kredyty hipoteczne. Kumulujące się zapasy niesprzedanych domów stoją w rażącej niezgodzie z nieubłaganym regresem demograficznym, a rosnące stopy procentowe pogarszają relację wielkości raty hipotecznej do dochodów z wynajmu. Możliwe pęknięcie tej bańki stwarza zagrożenie dla światowej gospodarki przynajmniej na kilka lat, gdyż Amerykanie generują 1/5 globalnego PKB.

Można przedłożyć tezę, że bardzo niebezpieczne rozmiary przybiera również mania inwestowania w akcje największych (i części mniejszych) spółek notowanych na rodzimej Giełdzie Papierów Wartościowych. Nieustanny i ostatnio coraz bardziej spekulacyjny wzrost cen miedzi do ponad 8000 dolarów za tonę (pięciokrotny w ciągu ostatnich trzech lat) przełożył się na hiperboliczny trend wzrostowy akcji KGHM. Gwałtowny wzrost dynamiki napływu gotówki do agresywnych funduszy akcyjnych wywindował ceny wielu spółek na poziomy nieuzasadnione fundamentalnie.

Warto skonfrontować skalę wzrostu rynku mierzoną indeksem WIG20 z wynikami innych parkietów w regionie. Indeksy: polski, czeski i węgierski solidarnie wzrosły od wiosny 2003 ponad trzykrotnie. Jednak praski indeks PX50 od początku bieżącego roku kreśli groźną formację dystrybucyjną, natomiast budapeszteński BUX osiadł w okolicy szczytów z października ubr.

Środowiska rządowe i liczne okołorządowe ośrodki badawcze tryskają optymizmem podnosząc prognozy wzrostu PKB. Społeczeństwo ulega czarowi reklam funduszy inwestycyjnych i coraz więcej ludzi decyduje się powtórzyć sukces tych, którzy zainwestowali 1-2 lata temu. Miesięczne saldo wpłat i umorzeń w TFI sięga 3 mld złotych i w maju łączne aktywa funduszy mogą przekroczyć 80 mld.

Jako pewnik na najbliższe lata przyjęto, że wzrost gospodarczy przekroczy 5% i do tych śmiałych prognoz odnoszone są zabiegi księgowe związane z szacowaniem deficytu budżetowego. Finanse państwa czeka wzmocnienie napięć wynikające ze wzrostu roszczeń płacowych w sektorze budżetowym. Wszyscy zdają się być oswojeni z odczytami rocznej inflacji na poziomie 0,6%, która zapewne znacznie przyspieszy z dwóch co najmniej powodów: podwyżki płac oraz niepokojąco rozpędzających się cen nieruchomości.

Można dziś wskazać przykładowe spółki, których wycena rynkowa szybuje, coraz bardziej odrywając się od fundamentów. Cudowne odkrycie tłumów, czyli spółka Bioton wzrosła od debiutu niemal dziesięciokrotnie na fali roztaczanych planów azjatyckiej ekspansji. Nader optymistycznie zakładając, że spółka zarobi w tym roku 60 mln zł netto (8,6 mln za I kwartał jest już faktem), daje to 30 groszy zysku na akcję, wycenianą przez rynek na… 37 złotych. Wartość księgowa przypadająca na akcję wynosi około 1,5 zł. Wskaźniki Cena/Zysk i Cena/WK sięgające odpowiednio 125 oraz 25 chyba dobitnie odpowiadają na pytanie, czy firma jest przewartościowana. Nie negując wdrażanych już ambitnych planów ekspansji odnosi się wrażenie, że tłum spekulantów kupuje bardzo odległą przyszłość spółki i to wyłącznie w różowych kolorach. Równie gorliwie porywa wyobraźnię tłumów Getin Bank, jak również spółki zapowiadające krociowe inwestycje w wytwarzanie biopaliw.

W odniesieniu do całego rynku, na razie nikt w mediach nie stawia głośno pytania, co się stanie w razie nadejścia średnioterminowych spadków na giełdach światowych. Co się stanie, gdy kapitał zagraniczny przepłynie do amerykańskich obligacji o kuponie przewyższającym oprocentowanie oferowane przez liczne emerging markets.

Od początku 2006 r. trwa dystrybucja akcji na tych rynkach ze strony kapitału zagranicznego, a krajowe instytucje finansowe napędzane gotówką od społeczeństwa są zdolne zgłosić popyt przewyższający podaż. Głównie za sprawą KGHM i banków wywindowano indeks WIG20 powyżej 3300 punktów, tak jakby hossa surowcowa i kredytowa miała trwać wiecznie. Tłum drobnych inwestorów mimowolnie stał się pośrednim spekulantem na rynku surowców. Akceptuje się coraz wyższe ceny, uznając giełdę za maszynkę do robienia pieniędzy.

W pewnej chwili napływ środków do funduszy ustanie, w pewnym momencie w przyszłości coraz bardziej realny będzie odpływ kapitałów z funduszy agresywnych w obliczu wzrostu stóp procentowych.

Systematyczny wzrost awersji do ryzyka skutkujący odpływem kapitału z emerging markets widać już na giełdzie tureckiej, której indeks ISE 100 oddalił się już od szczytu na niemal 20%. Jako najnowszy przykład tego, jak silne bywa pęknięcie bańki spekulacyjnej niech posłuży tegoroczny krach na giełdach państw znad Zatoki Perskiej. Główny indeks giełdy w Dubaju (Zjednoczone Emiraty Arabskie) wzrósł dziesięciokrotnie od maja 2003 do grudnia 2005, osiągając 1260 punktów. Pęknięcie bańki obniżyło do dziś wartość indeksu o ponad 60%.

Spekulacyjna mania nie ominęła dużej giełdy w Arabii Saudyjskiej, której indeks w ciągu trzech lat wystrzelił powyżej 20 000 punktów notując ośmiokrotny wzrost. Koniec złudzeń jest tyleż nieoczekiwany co bolesny, gdyż krach któremu towarzyszyły rekordowe obroty zniósł indeks Tadawul o połowę, powodując frustrację i niepokoje społeczne. Nawet rynek w Kuwejcie, imperium ropy naftowej, poddał się przecenie o jedną czwartą. Wydarzenia te zaszły mimo imponującego wzrostu gospodarczego regionu, inkasującego petrodolary w gigantycznych ilościach.

Jak widać, polski parkiet wcale nie jest pozbawiony zagrożeń, a ignorowanie złych informacji nie może trwać w nieskończoność. Argumentowanie, że bessa jest abstrakcyjnym tworem, który nie ma racji bytu tysiąc razy w historii rynków finansowych skończyło się masową kontuzją i tak samo będzie po raz tysiąc pierwszy. Pewnego dnia najbardziej dramatyczna będzie konstatacja, że oto nagle akcje stały się niepotrzebną większości mortadelą, irracjonalnie wycenioną drożej niż najwyższej klasy polędwica.

Żeby uniknąć przyszłego rozczarowania, warto już dziś przytoczyć sentencję, która jest skrzętnie ukrywana w reklamach funduszy inwestycyjnych (zwłaszcza akcyjnych) czy to za parawanem gwiazdek i odnośników, czy to ledwie czytelnym drukiem. Sentencję, którą tu warto wytłuścić, a która stanowi ni mniej, ni więcej: uzyskane historyczne wyniki nie gwarantują osiągnięcia podobnych rezultatów w przyszłości.

Trzeba mieć świadomość, że wycofanie się tuż przed kulminacją bańki jest przywilejem wąskiej grupy lepiej poinformowanych i jeszcze mniejszej garstki szczęściarzy, natomiast niezmiennie większość zostaje z taniejącymi w oczach pożądanymi do niedawna za wszelką cenę aktywami.

Bartosz Stawiarski, 16 maja 2005