Jaki fundusz wybrać: duży czy mały?
Czasami różnice w wielkościach aktywów funduszy mogą być bardzo duże, kilku-, a nawet kilkunastokrotne. Jakie mają dla nas znaczenie? Co jest lepsze: duży czy mały fundusz? To zależy. Przede wszystkim od rodzaju dobieranej polityki inwestycyjnej.
Gdy rozważamy inwestycje w fundusz gotówkowy lub w fundusz obligacji, wówczas większy fundusz może okazać się dla nas bardziej korzystny ze względu na potencjalnie niższe koszty. Podobnie będzie w funduszu inwestującym na rynkach zagranicznych, bez względu na rodzaje lokat.
Zupełnie inaczej powinniśmy podchodzić do tej kwestii w przypadku wyboru funduszy inwestujących większość aktywów na krajowym rynku akcji. Fundusz akcji o dużych aktywach zaoferuje nam tę samą korzyść co duży fundusz obligacji – potencjalnie niższe koszty, ale jednak w tym przypadku niższe koszty nie muszą przesądzić o większych zaletach funduszu większego w stosunku do funduszu o mniejszych aktywach.
Aby wyjaśnić tę kwestię musimy rozpoznać niektóre ograniczenia w inwestowaniu aktywów narzuconych przepisami. Zarządzający musi odpowiednio rozproszyć, rozłożyć ponoszone przez uczestników ryzyko. W funduszach akcji ryzyko inwestowania jest dużo niższe niż przy inwestowaniu bezpośrednim nie tylko dlatego, że zarządzający może dobierać tylko jeden rodzaj spółek – spółki fundamentalne, ale także z tego względu, że udział jednej spółki nie może być zbyt wysoki. Rentowność naszej inwestycji w funduszu akcji może zależeć od jednej spółki maksymalnie w 10% (taki maksymalny próg zaangażowania obowiązuje 40% aktywów) lub do 5% (taki próg obowiązuje pozostałe 60% aktywów).
Wyższy próg dopuszczalnego zaangażowania aktywów (10%) jest wykorzystywany przy inwestowaniu w największe i najbardziej płynne spółki. W stosunku do spółek średnich i mniejszych prawie zawsze maksymalnym ograniczeniem będzie 5% aktywów. Jednak należy wskazać na jeszcze jedno bardzo ważne ograniczenie. Dotyczy ono maksymalnej liczby akcji danej spółki, jaka może być w posiadaniu danego funduszu. Przepisy jako maksymalną uznają taką liczbę, która daje 10% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy danej spółki. Czyli fundusz nie może nabyć więcej niż 10% akcji danej spółki.
To jest właśnie to drugie ograniczenie. Jakie ono może mieć konsekwencje? Czasami duże: przy rozpatrywaniu funduszy znacząco różniących się wielkością aktywów i przy inwestowaniu w małe i średnie spółki. Przeanalizujmy to na przykładzie dwóch funduszy: aktywa pierwszego mają wartość 500 mln, a drugiego są dziesięć razy mniejsze – wynoszą tylko 50 mln. Uznajmy, że obie firmy reprezentują tę samą wysoką jakość zarządzania, a zarządzający postanowili nabyć akcje tej samej firmy X, uznając, że ma ona przed sobą dobre perspektywy rozwoju i daje szansę na wysokie wzrosty wartości akcji w długiej perspektywie.
Załóżmy, że tak właśnie się stanie, a nadto, że spółka pokaże największy wzrost ze wszystkich spółek będących w aktywach obu funduszy. Czy oba fundusze wykażą taki sam efekt wzrostu akcji ten spółki dla swoich uczestników? Niekoniecznie. Wszystko zależy od wielkości spółki. Jeżeli jest to spółka mała, której rynkowa wartość (wartość wszystkich akcji) wynosi 100 mln, to mniejszy fundusz przyniesie nam więcej korzyści z inwestycji w jej akcje niż fundusz większy, nawet wtedy gdy oba fundusze nabędą ten sam maksymalny pakiet akcji: po 10%, każdy o wartości 10 mln zł. Z czego wynika różnica? Z różnic w wielkościach aktywów funduszy.
W funduszu większym, o aktywach 500 mln, posiadany pakiet akcji stanowiłby tylko 2% aktywów. W związku z tym wysoki wzrost wartości akcji omawianej spółki miałby tylko 2-procentowy udział w zmianie wartości jednostki uczestnictwa funduszu. A w przypadku funduszu mniejszego? Pakiet 10-procentowy akcji spółki stanowiłby aż 20% aktywów tego funduszu. Fundusz mniejszy nie mógłby kupić aż tak dużego pakietu akcji. Zarządzający, chcąc osiągnąć 5-procentowy udział akcji w aktywach, musiałby kupić pakiet akcji warty 2,5 mln zł – 4 razy mniejszy niż w funduszu większym. Jak widać, fundusz mniejszy, posiadając akcje tej samej spółki stanowiące aż 5% aktywów funduszu, skorzysta we wzroście wartości akcji spółki 2,5 raza bardziej niż fundusz większy.
Co więcej, możemy przypuszczać, że różnica w korzyściach obu funduszy z posiadania tej samej spółki będzie jeszcze większa, gdy uwzględnimy to, że kupując akcje danej spółki, oba fundusze będą wpływały na jej notowania. Bieżąca wycena jest zawsze wypadkową podaży i popytu. W związku z tym wysoki popyt musi spowodować wzrost cen akcji spółki. Gdybyśmy jeszcze założyli, że oba fundusze kupowałyby spółkę w tym samym czasie, to na pewno średnia cena zakupu akcji przez fundusz mniejszy byłaby niższa niż średnia cena zakupu w funduszu większym z tej prostej przyczyny, że większy fundusz musiałby kupić 4 razy więcej akcji.
Ten przykład pokazuje, że możemy otrzymać wymierne korzyści wynikające z niewielkiej wielkości aktywów funduszu. Podkreślmy, że ta korzyść jest podwójna. Wynika nie tylko z tego, że mały fundusz ma większe możliwość i więcej swobody w doborze akcji do portfela – może korzystać w większym stopniu z wysokiego potencjału wzrostu mniejszych i średnich spółek notowanych na giełdzie, ale ma także znacznie więcej swobody w zmianie składu portfela, tj. znacznie łatwiej jest mu nabywać akcje nowych spółek i sprzedawać akcje spółek już posiadanych (ze względu na mniejsze pakiety akcji).
Nie możemy pominąć ograniczeń funduszy o niewielkich aktywach. One mogą wynikać nie tylko z większych kosztów. Wartość aktywów funduszu otwartego zmienia się nie tylko w zależności od zmiany wartości jednostki uczestnictwa, ale także zależy od liczby wyemitowanych jednostek. Liczba jednostek jest zawsze wypadkową podaży i popytu na jednostki. Ciągły odpływ i dopływ nowych środków do funduszu stanowi nie tylko utrudnienie w zarządzaniu, ale także może czasami znacząco wpływać na bieżącą strukturę portfela funduszu i ograniczać bieżącą rentowność funduszu. Na takie ryzyko dużo bardziej będą narażeni uczestnicy funduszy mniejszych niż większych.
Jeżeli wskazaliśmy, że mały fundusz akcji może łatwiej osiągać wyższą stopę zwrotu przy oferowaniu takiej samej jakości zarządzania, jaką reprezentuje fundusz większy, to przyjmijmy, że tak się staje w rzeczywistości. Przyjmijmy, że mały fundusz akcji, mający aktywa w wysokości 50 mln zł, osiąga najwyższą w danym roku stopę zwrotu. Jaki to może mieć skutek dla dotychczasowych uczestników? No cóż. Zawsze jest tak samo: sprzedaż jednostek takiego funduszu osiąga bardzo wysoką wartość. Można przypuszczać, że napływ nowych środków do tego funduszu będzie większy niż do funduszu mającego aktywa 10 razy większe właśnie ze względu na niższą stopę zwrotu.
Załóżmy jednak ostrożnie, że napływ środków do obu funduszy będzie taki sam i w krótkim okresie ich sprzedaż netto osiągnie wartość 50 mln zł. To nie jest zbyt wygórowana wartość sprzedaży – gdybyśmy rozpatrywali okres dobrej koniunktury na rynku akcji i okres, gdy najczęściej porównuje się wyniki funduszy – w pierwszych miesiącach danego roku kalendarzowego. Jaki będzie skutek tak dużego napływu środków do funduszu małego? Jego aktywa się podwoją – w ciągu zaledwie tygodnia lub miesiąca aktywa funduszu wzrosną z 50 mln zł do 100 mln zł. Jaki może to mieć wpływ na rentowność takiego funduszu?
Już wiemy. Na skutek napływu gotówki aktywa funduszu ulegają „rozwodnieniu”. W funduszu akcji o 50-milionowych aktywach, w którym 90% aktywów było ulokowanych w akcjach, po przyjęciu 50 mln zł gotówki od nowych uczestników ten sam pakiet akcji topnieje do niecałych 50% aktywów. Nagle, niemal z dnia na dzień, omawiany już pakiet najlepszej na rynku spółki, staje się pakietem, który ma udział w wynikach tego funduszu dwa razy mniejszy – bo o dwa razy zwiększyły się jego aktywa. Taki fundusz już nie korzysta na wzroście wartości akcji spółki w 5%, a już tylko w 2,5%. A więc niewiele wyższym niż fundusz duży.
Co więcej, jeżeli fundusz będzie chciał utrzymać pierwotny 5-procentowy udział akcji tej spółki w aktywach, będzie zmuszony dokupywać na bieżąco jej akcje bez względu na ich bieżącą cenę. W związku z tym pojawia się kolejny problem dla uczestników małego funduszu – niemal z dnia na dzień może zniknąć jego przewaga wynikająca z małych aktywów (opisane zjawisko wystąpiło na rynku co najmniej kilka razy). Dla porównania fundusz duży znacznie mniej naraża swoich uczestników na ryzyko znaczących wahań w podaży i popycie na jego jednostki.
Gdybyśmy nawet założyli, bardzo na wyrost, że duży fundusz dzięki dobrej pozycji towarzystwa nim zarządzającego, miałby taką samą sprzedaż netto, w kwocie 50 mln zł, to napływ nowych środków miałby znacząco mniejszy wpływ na strukturę portfela jego lokat. Kwota sprzedaży netto stanowiłaby zaledwie 10% aktywów funduszu. Zachwianie struktury portfela i jej ewentualna korekta byłaby dużo łatwiejsza dla zarządzającego, jak również mógłby on sobie pozwolić na rozłożenie równoważenia portfela na znacznie dłuższy okres i tym samym nie być zmuszonym do nabywania akcji bez względu na aktualną ich cenę.
Możemy mieć jeszcze jedną obawę przy wyborze małego funduszu. Otóż chodzi o tę drugą wskazaną różnicę – większe możliwości nabywania nowych i sprzedawania posiadanych pakietów akcji spółek. Większe możliwości zmiany składu portfela funduszu to także większa pokusa próby wygrania z rynkiem, większa pokusa pokazania, jak najwyższych wyników także w krótkich okresach. Chociaż wszyscy zarządzający zawsze przy doborze spółek do portfela powinni przestrzegać żelaznej zasady dążenia do jak najlepszego wyniku w długim terminie – kilku-, kilkunastoletnim – to jednak zdarza się, i to wcale nie rzadko, że część firm nie do końca przestrzega tej zasady.
Dlaczego zarządzający nie zawsze i nie w pełni podporządkowują się dążeniu do osiągnięcia założonego celu inwestycyjnego? Do pewnego stopnia z winy uczestników. Nasze zachowania i nasze oczekiwania zbyt często są inne niż zakładany przez fundusz cel inwestycyjny. Oceniamy wyniki bieżące. Najwięcej klientów pozyskują nie te fundusze, które konsekwentnie dążą do wyniku w długim terminie, które pomijają wyniki krótkookresowe, ale fundusze, które w ostatnim roku osiągnęły najwyższą stopę zwrotu.
Taka jest rzeczywistość. Niektóre towarzystwa dopasowują się do tej rzeczywistości w ten właśnie sposób, że starają się pokazać jak najlepsze wyniki w krótkim terminie. A to zawsze oznacza jedno: chcąc osiągnąć wynik najlepszy w krótkim terminie, należy inaczej dobierać spółki. To wymaga przyjęcia wyższego ryzyka inwestycyjnego. Gdy dodamy do tego fakt, że właśnie małym funduszom jest znacznie łatwiej aktywnie zarządzać aktywami – maksymalizować zyski w okresach krótszych, oraz że dla towarzystw zarządzających takimi małymi funduszami pokusa „zebrania” dużych aktywów w ten właśnie sposób jest dużo większa niż tych, które zarządzają dużymi aktywami, to dochodzi bardzo poważny i realny dodatkowy element ryzyka związanego z lokowaniem aktywów w małych funduszach.
Komentarz pochodzi z książki Macieja Rogali, pt. „Otwarte fundusze inwestycyjne. Zasady są proste.”, która ukazała się na nakładem wydawnictwa Helion.
