Krótka sprzedaż
Czy hossa na giełdzie będzie trwała wiecznie? Czy na spadkach kursów akcji można również zarabiać? Rynek kontraktów terminowych na indeksy giełdowe czy akcje to wyższa szkoła jazdy – niesie duże ryzyko, wynikające z dźwigni finansowej. Nabywanie opcji sprzedaży wiąże się ze znacznymi kosztami. Pozostaje więc jedna strategia inwestycyjna określana mianem krótkiej sprzedaży. Pozwala ona zarabiać, kiedy niedźwiedzie rządzą na parkiecie.
Trochę teorii
Krótka sprzedaż (short selling) polega na sprzedaży pożyczonych papierów wartościowych a następnie ich odkupieniu i zwrocie właścicielowi. Mamy więc do czynienia z odwróceniem kolejności transakcji, jakie występują przy tradycyjnym inwestowaniu. Inwestor dokonuje sprzedaży papierów wartościowych, których dotychczas faktycznie nie posiadał. W języku fachowców określa się to zajęciem krótkiej pozycji, która jest odwrotną do długiej pozycji, tj. posiadania papierów wartościowych. Aby sprzedać papiery wartościowe, należy wejść w ich posiadanie. Drogą do tego jest pożyczka. Inwestor może pożyczyć papiery wartościowe od instytucji finansowej, np. domu maklerskiego, który udziela takich pożyczek. Dom maklerski może korzystać z portfela instrumentów finansowych nabytych na własny rachunek lub pożyczać je od innego domu maklerskiego, banku, czy klienta. Pożyczkodawcą może być również bank. Przez pożyczkę papierów wartościowych przenoszone są na pożyczkobiorcę wynikające z nich prawa, jak dywidendy, prawo poboru, prawo głosu czy odsetki w przypadku obligacji. Transakcja jest zamykana z chwilą zwrotu pożyczonych papierów. Stąd, aby wywiązać się z umowy inwestor musi kupić taką samą ilość papierów wartościowych.
Dla zobrazowania tej strategii posłużmy się prostym przykładem. Inwestor jest przekonany, że akcje spółki XYZ są przewartościowane. Spodziewa się więc w najbliższym czasie spadku notowań. Załóżmy, że aktualny kurs tych akcji wynosi 100 zł. W takiej sytuacji dokonuje krótkiej sprzedaży, uzyskując za 100 zł za każdą. Jeżeli przewidywania inwestora okazały się trafne i akcje po pewnym czasie uległy przecenie, np. do 90 zł to zysk dla inwestora wynosi 10 zł, gdyż odkupując je będzie płacić niższą cenę. W tym czasie posiadacze akcji będą liczyć straty. Jeżeli natomiast wbrew przewidywaniom inwestora rynek poszedłby w górę i kurs akcji wyniósłby, np. 115 zł, wówczas inwestor odkupując akcje zapłaci o 15 zł więcej za każdą, niż uzyskał w transakcji sprzedaży. Stanowić to będzie dla niego stratę.
W strategii krótkiej sprzedaży maksymalny możliwy zysk jest równy cenie sprzedaży papieru wartościowego i może mieć miejsce w sytuacji spadku kursu papieru do zera. Natomiast potencjalna strata jest teoretycznie nieograniczona.
Na zabezpieczenie pożyczki papierów wartościowych inwestor jest zobowiązany złożyć depozyt, składający się z dwóch części: depozytu początkowego oraz depozytu dodatkowego. Depozyt początkowy może być złożony w formie pieniężnej. Pożyczkodawca może zaakceptować również bony i obligacje skarbowe, inne papiery wartościowe według własnego uznania a także gwarancje, akredytywy lub poręczenia bankowe.
Zabezpieczenie dodatkowe mogą stanowić środki pieniężne, bony i obligacje skarbowe oraz papiery wartościowe. Przyjmując jako depozyt papiery wartościowe pożyczkodawca może stosować wagi ryzyka, określone na podstawie własnych algorytmów, co powoduje, że uwzględnia się mniej niż 100% ich aktualnej wyceny (haircut). Łączna suma zabezpieczenia nie może być mniejsza niż 130% wartości rynkowej pożyczonych papierów. Nadwyżka 30% w tym przypadku jest pobierana na wypadek znacznych zmian cen na rynku papierów wartościowych. Jeżeli wartość zabezpieczenia spadnie poniżej 130% wartości rynkowej pożyczonych papierów wartościowych, wówczas inwestor jest zobowiązany, najpóźniej na cztery godziny przed zakończeniem sesji w dniu następnym, uzupełnić depozyt do wymaganego minimum. Nie wywiązanie się z tego obowiązku skutkuje natychmiastowym wypowiedzeniem umowy przez pożyczkodawcę, który dokonuje zakupu papierów wartościowych na koszt inwestora i dokonuje ostatecznego rozliczenia transakcji.
Należy zaznaczyć, że pożytki wynikające z papierów wartościowych złożonych jako depozyt przysługują ich właścicielowi, czyli pożyczkobiorcy.
Koszty
Pożyczka papierów, podobnie jak pieniędzy, kosztuje. A wielkość kosztu wynika z aktualnych stóp procentowych, czasu trwania pożyczki oraz wartości pożyczonych papierów.
Przykład:
Inwestor dokonujący krótkiej sprzedaży pożycza na jeden miesiąc od domu maklerskiego 10.000 sztuk akcji spółki Alfa, których kurs wynosi 10 zł, stąd wartość rynkowa całego pakietu stanowi 100.000 zł. Za udzieloną pożyczkę dom maklerski pobiera wynagrodzenie 6% w skali roku. Stąd jej koszt wynosi:
n
K = W x r x ———-
365
gdzie:
K – koszt pożyczki
W – wartość rynkowa pożyczonych akcji
r – oprocentowanie pożyczki w skali roku
n – czas trwania pożyczki w dniach
Po podstawieniu danych otrzymujemy:
K = 100.000 x 6% x (30/365) = 493 zł
Stanowi to niecałe 0,5% wartości pożyczanych akcji. Z wydłużaniem czasu pożyczki koszty będą proporcjonalnie wzrastać. Ponadto należy doliczyć koszty transakcyjne, które kształtują się na poziomie 0,5% (transakcja sprzedaży i kupna papierów wartościowych).
Aspekty prawne
Na świecie interesy podmiotów funkcjonujących na rynku pożyczek papierów wartościowych reprezentuje International Securities Lending Association (ISLA). Organizacja ta współpracuje z organami nadzoru poszczególnych państw, szczególnie w zakresie tworzenia prawa i standardów obsługi.
Prowadzenie krótkiej sprzedaży papierów wartościowych podlega szczególnym regulacjom prawnym, co ma na celu wyeliminowanie ryzyka: rozliczeniowego, odkupu papierów. W Unii Europejskiej regulują je postanowienia dyrektywy MIFID.
Na polskim rynku krótka sprzedaż formalnie istnieje od 1999 roku. W najbliższych miesiącach wejdą w życie nowe regulacje w tym zakresie. Ogólne zasady prowadzenia krótkiej sprzedaży będzie zawierać znowelizowana ustawa o obrocie instrumentami finansowymi. Wprowadzane przepisy dotyczące krótkiej sprzedaży wchodzą w skład pakietu zmian, które wynikają z dyrektywy MIFID. Z kolei szczegółowe zasady będą określone w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. a także w procedurach wewnętrznych podmiotów prowadzących tego rodzaju usługę.
Po nowelizacji prawa będzie istniała możliwość przeprowadzania krótkiej sprzedaży papierów, bez konieczności ich posiadania w chwili zawierania transakcji. Ułatwi to działanie aktywnym spekulantom, którzy decyzje inwestycyjne podejmują niejednokrotnie na bieżąco, wykorzystując nawet niewielkie wahania kursów. Ograniczenie do minimum formalności pozwoli na otwieranie i zamykanie pozycji nawet wiele razy w ciągu sesji. Obowiązek dostarczenia papierów wartościowych przez inwestora powstanie z chwilą zawarcia transakcji sprzedaży a termin jego spełnienia będzie upływał z datą rozliczenia sesji przez KDPW, to jest T+3.
Nowe przepisy nie będą wskazywały sposobu, w jaki inwestor może pozyskać papiery wartościowe w celu pokrycia transakcji krótkiej sprzedaży. Może to zrobić w dowolny dla niego sposób. Oczywiście znaczna większość krótkiej sprzedaży będzie pokrywana pożyczką papierów (co jest generalną praktyką na innych rynkach) ale możliwe są różne scenariusze. Takie rozwiązanie powoduje, że dostępny stanie się np. arbitraż międzyrynkowy na papierach notowanych na GPW oraz innej Giełdzie. Jeżeli wystąpią rozbieżności w wycenie papierów pomiędzy tymi rynkami wówczas kupno papierów tam, gdzie jest taniej oraz w tym samym czasie sprzedaż (czyli sprzedaż krótka) papierów tam, gdzie jest drożej umożliwia osiągnięcie zysku bez ryzyka. W takiej sytuacji pokrycie krótkiej sprzedaży nastąpi poprzez transfer papierów pomiędzy rachunkami inwestora.
Polska – stan obecny
Polski rynek pożyczek papierów wartościowych znajduje się w stadium rozwojowym. Obecnie zaledwie kilka podmiotów oferuje klientom taką możliwość. Należą do nich m.in.: Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A., Deutsche Bank Polska SA, Erste Securities S.A.
Jako pierwszy na rynku pożyczek papierów wartościowych w Polsce zaistniał Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A., który w dniu 28 marca 2000 roku zawarł pierwszą w historii Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie transakcję krótkiej sprzedaży. Od tego czasu za jego pośrednictwem zawarto już wiele tego typu transakcji. Aby złożyć zlecenie krótkiej sprzedaży za pośrednictwem Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. należy posiadać rachunek inwestycyjny, podpisać ramową umowę pożyczki i krótkiej sprzedaży oraz wnieść odpowiednie zabezpieczenie. Warunki umowy pożyczki i krótkiej sprzedaży są przedmiotem indywidualnych negocjacji pomiędzy domem maklerskim a klientem.
Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. posiadający pakiety akcji, które mogą być przedmiotem krótkiej sprzedaży (akcje spółek o najwyższej kapitalizacji, posiadające dużą płynność), mogą również odpłatnie udostępniać własne papiery wartościowe do pożyczania.
Deutsche Bank Polska S.A. rozpoczął działalność pozwalającą na pożyczanie papierów wartościowych w drugiej połowie 2005 roku, tworząc w ramach Departamentu Powierniczego Zespół Pożyczek Papierów Wartościowych (Domestic Securities Lending). Dzięki temu Bank ten zaoferował swoim klientom produkt zwiększający zakres możliwych do zastosowania strategii inwestycyjnych, który jednocześnie pozwala uniknąć problemów w przypadku nieterminowego rozliczenia transakcji sprzedaży.
-Pożyczki papierów wartościowych to z jednej strony możliwość stosowania przez inwestorów strategii opartych na krótkiej sprzedaży, a z drugiej to dodatkowy zysk dla pożyczkodawców, będących przeważnie inwestorami długoterminowymi, których papiery są pożyczane – mówi Jacek Popiołek, Kierownik Zespołu Pożyczek Papierów Wartościowych z Deutsche Bank Polska S.A.
Jak widać, rynek pożyczek papierów wartościowych daje inwestorom nowe możliwości osiągania zysków w sytuacjach, kiedy kursy spadają a portfele inwestorów posiadających papiery wartościowe topnieją. Pomimo symetrii profili wypłaty tego rodzaju inwestycje są ryzykowne, gdyż mamy tu do czynienia z ograniczonym czasem na zamknięcie inwestycji i istnieje zagrożenie konieczności przeprowadzenia takiej operacji przy niekorzystnej dla pożyczającego sytuacji rynkowej, w tym przypadku – hossie. Inwestorzy nabywający akcje nie są ograniczeni czasem i mogą dekoniunkturę przeczekać, przeobrażając się z inwestorów krótkoterminowych na średnioterminowych lub ze średnioterminowych na długoterminowych.
Inny problem to ryzyko odkupu papierów. W sytuacji papieru mało płynnego, jeżeli na rynku będzie duża liczba otwartych krótkich pozycji, może istnieć ryzyko nagłego wzrostu jego ceny, jeżeli duża część inwestorów zacznie realizować zyski ze swoich pozycji i pojawi się nagle duży popyt.
Nie mniej jednak korzyści z krótkiej sprzedaży są bezsporne, czego przykładem jest potwierdzona na rozwiniętych rynkach poprawa efektywności wyceny papierów wartościowych. Dla inwestorów giełdowych krótka sprzedaż to narzędzie poszerzające możliwości kreowania strategii spekulacyjnych, hedgingowych i arbitrażowych.
Jan Mazurek
