Lekarstwo na korektę?

Lipiec w tym roku był bardzo gorący. Temat regulacji na rynkach finansowych, bezpośrednio wpływający na zasady dostępu do często nieregulowanych inwestycji alternatywnych, był prawie codziennie obecny w prasie i mediach elektronicznych. Dziennikarze prześcigali się w doniesieniach o nowych rekordach rynkowych. Indeksy warszawskiej giełdy nieprzerwanie rosną od początku maja 2005 roku. Jesteśmy chyba blisko szczytu hossy, a wszyscy zastanawiają się co przyniesie sierpień.

Oziębiła się natomiast (po ostatnich zamachach terrorystycznych w Londynie i Egipcie) globalna debata o regulacjach na rynkach finansowych, w której aktywny i ważny głos zabiera Wspólnota Europejska, jej niektóre państwa członkowskie (Niemcy, Hiszpania) i świat finansów anglosaskich (głównie Wielka Brytania i USA). W najnowszej, opublikowanej przez UE w lipcu br. (również po polsku), Zielonej Księdze czytamy: „Wzrost sektora funduszy inwestycyjnych w ciągu dziesięciu lat sprawił, że stał się on istotnym uczestnikiem europejskich rynków kapitałowych. Fundusze inwestycyjne mobilizują oszczędności prywatne i angażują je w produktywne inwestycje. Europejski sektor funduszy obecnie zarządza aktywami o wartości 5 trylionów euro.”

Ile zer ma 5 trylionów?

Niestety już na samym wstępie pojawiają się wątpliwości. Czy przez 5 trylionów należy rozumieć liczbę 5.000.000.000.000.000 czy liczbę 5.000.000.000.000, którą po polsku należałoby określić jako 5 bilionów. W jęz. angielskim termin „trylion” może oznaczać obie powyższe liczby, jednakże w finansach z reguły chodzi o Polski bilion (jedynka z dwunastoma zerami).

Niejasności i wątpliwości znajdujemy również przyglądając się dokładniej polskiemu prawodawstwu. W zeszłym miesiącu pisaliśmy o wpływie globalnej debaty na otoczenie prawne polskich inwestorów. Zapomnieliśmy zupełnie o „własnym podwórku”, gdzie coraz wyraźniej odczuwa się skutki gorączki przedwyborczej, podgrzewanej jeszcze przez publiczne i kuluarowe meandry partyjnych porozumień, koalicji, ale też fuzji czy przejęć.

Implementujemy Dyrektywy Komisji

Głównym celem polskich nowelizacji (zawartych w trzech nowych ustawach: (1) o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, (2) o obrocie instrumentami finansowymi, oraz (3) o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych) miało być dostosowanie prawa do, obowiązującej od 1 lipca 2005 roku, dyrektywy Komisji Europejskiej.

Kilka finansowych dyrektyw Komisji Europejskiej przyjęliśmy wcześniej i prawie automatycznie, ponieważ wcześniej ich zakres nie był unormowany w polskim prawie. Jednak, począwszy od 1 lipca 2005 roku, legislatorzy zaczynają być bardziej świadomi złożoności europejskiego prawa finansowego i kolejnych pilnych terminów dotyczących implementacji dyrektyw Komisji Europejskiej.

Od falandyzacji do dualizmu prawnego

Oczywiście znowu nie udało się Polsce zakończyć implementacji w terminie. W „zarysie publicznego oferowania papierów wartościowych po 1 lipca br. w sytuacji braku nowych regulacji implementujących dyrektywę 2003/71/EC”, dokumencie opublikowanym na oficjalnej stronie Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, zawarte są informacje prawne dotyczące sytuacji, w których, zgodnie z Konstytucją Rzeczypospolitej Polskiej, należy bezpośrednio i nadrzędnie stosować prawo europejskie (Dyrektywę 2003/71/EC oraz Rozporządzenie 809/2004).

W innych przypadkach należy stosować ustawę z dnia 21 sierpnia 1997 r., Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi lub inne przepisy prawa RP. Taka sytuacja potrwa do czasu, gdy zaczną obowiązywać trzy, kończące właśnie swoją ścieżkę legislacyjną, ustawy. Wspomniane wyżej ustawy, po pośpiesznych, wieczorno-nocnych głosowaniach w Sejmie i Senacie, trafiły na biurku Prezydenta. Jeżeli zostaną podpisane, już we wrześniu mogą wprowadzić poważne zamieszanie wśród inwestorów i zagrozić wolności mediów. Jeżeli tak się nie stanie, będziemy mieli poważne opóźnienie w implementacji Wspólnotowego prawa.

Zgodnie z Dyrektywą 2003/71/EC?!

Dobrym przykładem, ilustrującym absurdalność wielu zawartych w nowych ustawach artykułów, ustępów i podpunktów, może być komentarz Lidii Zakrzewskiej, redaktorki naczelnej Gazety Giełdy PARKIET, która, w komentarzu z 30 lipca br., zastanawiała się nad przyszłością rynków finansowych w Polsce:

„Posłowie zignorowali apel Izby Wydawców Prasy o zaakceptowanie senackiej poprawki, łagodzącej rygory wobec dziennikarzy zajmujących się giełdą. W efekcie uchwalili kolejny, martwy przepis i przy okazji „ugotowali” Komisję Papierów Wartościowych i Giełd. Trudno bowiem sobie wyobrazić, że w KPWiG powstaje specwydział do ścigania przestępców medialnych. A taki powstać musi. Od września, zgodnie z zapisami nowego prawa, Komisja powinna ścigać, wszystkich, którzy publicznymi, nierzetelnymi wypowiedziami mogą zmanipulować rynek (…)”.

Na domiar złego, Polska właśnie trafiła na listę 16 krajów, wobec których Komisja Europejska wszczęła postępowania w związku z brakiem implementacji szeregu dyrektyw dotyczących usług finansowych. Polski świat finansów i inwestycji zdaje się natomiast poważnie dyskutować o regulacjach w sytuacji swoistego dualizmu prawnego. Niektóre ważne dokumenty Wspólnoty Europejskiej nie zostały jeszcze przełożone na jęz. polski, a istniejące przekłady są błędne i niespójne. Komunikaty, informacje i ostrzeżenia zamieszczane na stronach KPWiG również nie rozjaśniają sytuacji.

Przyszłość na rynkach

Rosnąca niepewność co do dalszego rozwoju wypadków w Polsce i na Świecie to uczucie, które stało się chyba obecnie dominującym czynnikiem wpływającym na psychologię rynków globalnych i wzrastających: ich nastroje i dynamikę. Teraźniejszość jest coraz mniej przewidywalna, a analiza sytuacji na tle wydarzeń historycznych, nawet tylko dla ostatnich kilku lat, pokazuje, że możliwe są różne, interesujące scenariusze. Niewielu inwestorów pamięta już prawdziwe skutki bańki internetowej i kryzysu rosyjskiego. Ba, niewielu pamięta kiedy to było i co stało się później.

Teraz jednak powinniśmy poświęcić więcej uwagi „teraźniejszości”, bo moment wydaje się niezwykły. Zauważalny jest bardzo „dziwny” i globalny trend wzrostowy. Jego echa daje się słyszeć również w Polsce. Zeszłoroczny ponad 5-proc. wzrost PKB okazuje się jedynie wybrykiem ekonomii – krótkotrwałym skutkiem naszego wstąpienia do UE. Naciągane są również analizy przyczyn „spadku bezrobocia”. Ciekawe zresztą jaki wpływ na ten „spadek” miało ponad 100.000 Polaków, którzy wyjechali pracować za granicą, głownie w Wielkiej Brytanii.

Polska giełda odnotowuje sygnały, które mogą wskazywać na zbliżającą się korektę cen, a następnie na ponowny wzrost. Mówi się o tzw. „złym oddechu” giełdy. Analitycy zastanawiają się, które spółki mogą być „przewartościowane”. Wiele mogą wyjaśnić publikowane w sierpniu wyniki spółek. Niepewne są również przewidywania dotyczące rozwoju sytuacji po korekcie.

W zeszłym tygodniu, na pierwszej stronie Gazety Giełdy Parkiet, wielu liczących się ekspertów i praktyków polskiego rynku finansowego przewidywało prawdopodobieństwo ewentualnej korekty na warszawskiej giełdzie. Kiedy? Ile? Może w przyszłym tygodniu, może za dwa albo trzy, może 10 proc., a może więcej …
Teraźniejszość i przyszłość alternatywnych inwestycji

W obliczu pojawiających się i rosnących niejasności na rynkach ryzyko portfeli inwestorów mogłaby zostać zmniejszone przy pomocy dobrze dobranej „domieszki” zawierającej tzw. fundusze hedgingowe, wyspecjalizowane struktury inwestujące w różne instrumenty bazowe i pochodne (np. akcje, obligacje, waluty, opcje, kontrakty terminowe) przy pomocy rożnych strategii i metod (np. strategia pozycji długiej i krótkiej) na bardzo różnych rynkach. Takie instrumenty są rzadko dostępne dla tradycyjnych inwestycji i innych regulowanych form zbiorowego inwestowania w Europie i na świecie.

Celem funduszy hedgingowych jest osiąganie zysków niezależnie od koniunktury na rynkach akcji czy obligacji. Brak spokojnego dialogu w ramach globalnej debaty o regulacjach i negatywne wyniki tej klasy produktów w ostatnim półroczu spowolniły wzrost aktywów tego sektora. Ciągle przybywa funduszy i inwestorów, ale wzrost nie jest już tak szybki w porównaniu do sytuacji w ostatnich miesiącach.

International Herald Tribune podaje, że w drugim kwartale 2005 roku, inwestorzy, przekazali pod zarządzanie funduszom hedgingowym 11,6 miliarda dolarów. Według Tremont Capital Management to 53% spadek w porównaniu do pierwszego kwartału 2005 roku i jednocześnie najniższy wynik od czasu złego wyniku podczas ostatnich trzech miesięcy 2001 roku. Według gazety takie dane mogą być skutkiem słabych wyników inwestycyjnych w pierwszym kwartale br. oraz brak wyraźnych trendów na światowych rynkach. Gdy uwzględnimy jednak perspektywę trzyletnią, średnioroczne stopy zwrotu dla najlepszych funduszy ciągle są bardzo atrakcyjne (Raport The Barclays Group, zobacz tabelę).

Druga połowa roku zapowiada się optymistyczniej. Bloomberg, w tekście z 5 sierpnia 2005 roku, informuje, że te fundusze hedgingowe, które spekulują na walutach, surowcach, akcjach i obligacjach, wykorzystując strategię global macro, odnosiły ostatnio korzyści związane z wzrostem cen akcji w USA i Europie. Najlepiej przedstawia się sytuacja zarządzających, którzy korzystają ze strategi long-short (krótkiej i długiej pozycji), global macro i event-driven (kierującej się rozwojem wydarzeń).

Co dalej?

Sytuacja rozwija się i normalizuje. Rozpoczyna się w końcu strukturalny dialog wszystkich zainteresowanych stron. Brytyjski regulator (FSA) do końca października oczekuje na uwagi do opublikowanych w czerwcu dokumentów do dyskusji. Komisja Europejska rozpowszechnia od 12 lipca br. „Green Paper on the Enhancement of the EU Framework for Investment Funds” („Zieloną Księgę w Sprawie Usprawnienia Ram Prawnych dla Funduszy Inwestycyjnych”).

Wszyscy zainteresowani proszeni są o zgłaszanie uwag, komentarzy i pytań do dnia 15 listopada 2005 roku. Często niestety zapomina się, że najważniejszym celem zapisów regulacyjnych powinno być zapewnienie bezpieczeństwa inwestorom przy równoczesnym dbaniu o umożliwienie im dostępu do szerokiej oferty inwestycyjnej, która powinna charakteryzować się rzetelnymi i trafnymi informacjami o ryzykach danej inwestycji. Model działania brytyjskiego regulatora (FSA: Financial Services Authority), który za swój podstawowy cel przyjął „edukowanie obywateli”, jest dla naszego kraju na razie niedoścignionym przykładem.

W całym tym zamęcie regulacji, licencji, definicji, kategorii, niespójnych tłumaczeń i przekładów ginie prawdziwy sens inwestowania. Niewielu inwestorów zastanawia się nad oceną ryzyk inwestycyjnych, rozumie jak „działają” bazowe i pochodne instrumenty finansowe, nie wspominając już o związanych z nimi strategiach inwestycyjnych. Takie informacje są im teraz bardzo potrzebne, ponieważ bardzo szybko rośnie złożoność produktów proponowanych indywidualnie w ramach oferty niepublicznej, a także tych promowanych i sprzedawanych w ramach oferty publicznej.

Lech Rustecki, Departament Due Dilligence, Alternative Investment Services

Tekst ukazał się w sierpniowym wydaniu Miesięcznika Inwestora. Jeśli chcesz regularnie otrzymywać Miesięcznik Inwestora zarejestruj się.