Minęły czasy „super złotego” i „drożyzny” polskich obligacji

Rok 2003 stał pod znakiem spadkowego trendu złotego. Przyczyn spadku wartości jest wiele. Spowolnienie procesu prywatyzacji, spadek zagranicznych inwestycji bezpośrednich, spadek różnicy stóp procentowych – obniżający atrakcyjność kraju, zmiana trendu na rynku obligacji, wzrost ryzyka geo-politycznego, czy też obawy inwestorów o kształt finansów publicznych. To spowodowało, że wielu inwestorów zostało zmuszonych do zamknięcia ryzyka walutowego na PLN.

Złoty osłabił się szczególnie wobec waluty europejskiej, co było w dużej części wynikiem wzrostu wartości waluty europejskiej wobec dolara. Kurs USD/PLN pozostawał w trendzie bocznym. Kurs EUR/PLN wzrósł w 2003 o 16,5 proc. W tym czasie złoty osłabił się o około 8 proc. wobec koszyka walut, podczas gdy kurs EUR/USD wzrósł o około 18 proc.

Naszym zdaniem złoty najgorsze ma już za sobą a rok 2004 przeniesie odwrócenie spadkowego trendu i stopniowe umocnienie PLN. Wobec przystąpienia Polski do UE oraz poprawy aktywności w gospodarce światowej spodziewamy się wzrostu napływu kapitału do Polski, związanego z bezpośrednimi inwestycjami zagranicznymi jak i funduszami pomocowymi. Także zapowiedzi Ministerstwa Finansów, co do aktywnego uczestnictwa na rynku walutowym, przy obecnych poziomach kursu EUR/PLN należy odbierać jako korzystny czynnik dla PLN. Głównymi czynnikami ryzyka wciąż pozostaną: niestabilność polityczna oraz trudna sytuacja finansów publicznych.

Fundamenty złotego stopniowo poprawiają się, choć niektóre uwarunkowania, decydujące o mocy złotego w latach poprzednich zanikły bezpowrotnie. Poprawiający się bilans handlowy i zmniejszenie deficytu na rachunku obrotów bieżących to implikacje niedowartościowanego złotego wobec euro. Polska stała się zarówno atrakcyjnym eksporterem na rynkach światowych jak i „tanim sąsiadem” (zdecydowany wzrost handlu przygranicznego). Zmniejszający się deficyt na rachunku obrotów bieżących, który osiągnął w październiku poziom 1,9 proc. PKB to prognostyk mocniejszego złotego w przyszłości.

Z punktu widzenia analizy technicznej, wzrostowy trend EUR/USD pozostaje wciąż bardzo mocny. Kurs EUR/USD może rosnąć nawet do poziomu 1,30–1,35 w ciągu kolejnych miesięcy i dopiero stamtąd rozpocznie się większa korekta wzrostów (od poziomu 1,08). Przy takim scenariuszu, zakładając umocnienie złotego wobec koszyka walut, kurs EUR/PLN pozostanie powyżej poziomu 4,65 podczas gdy USD/PLN może kontynuować swoją drogę na południe (nawet do 3,55). Warto zwrócić uwagę, że w 2003 roku, wzrost kursu euro/dolara przełożył się raczej na euro/złotego, podczas gdy dolar/złoty pozostawał w trendzie bocznym. Analitycy Citigroup oczekują natomiast spadku kursu EUR/USD w następnych miesiącach do 1,15 w ciągu 3-6 miesięcy i 1,17 za 12 miesięcy. Jest to związane z oczekiwaniami dalszego silnego wzrostu gospodarki amerykańskiej, który przełoży się na dalszy wzrost atrakcyjności instrumentów finansowych nominowanych w dolarze i wzrost napływu kapitału zagranicznego na rynek amerykański.

Na rynku obligacji inwestorzy początkowo zarabiali, aby następnie oddać prawie wszystkie zyski. W naszej ocenie za takie zachowanie rynku odpowiedzialność ponoszą trzy czynniki: rozczarowanie propozycją budżetu na 2004 rok, brak jakiegokolwiek realnego programu reformy fiskalnej oraz przejście gospodarki światowej i polskiej z cyklu spowolnienia, w cykl ożywienia gospodarczego.

W ciągu całego 2003 roku indeks obligacji Citibanku Handlowego zyskał na wartości 2,96 proc. Zwycięzcami okazali się inwestorzy koncentrujący się na początku krzywej rentowności (subindeks 1-3 lat zyskał 5,12 proc.), natomiast przegranymi inwestorzy posiadający papiery długoterminowe (subindeks 5+ lat stracił 0,42 proc.).

W 2004 roku inwestorzy nie powinni liczyć na wzrosty cen papierów, przynajmniej w I połowie roku. Nasze oczekiwania opieramy na dużych podażach papierów skarbowych oraz dalszemu przyśpieszeniu gospodarczemu, zarówno w Polsce, jak i na świecie. W II połowie roku sytuacja może się poprawić za sprawą napływu inwestorów zagranicznych w związku z procesem konwergencji.

Snując plany na przyszłość trzeba zawsze pokusić się o wskazanie czynników, które potencjalnie mogą mieć wpływ na zachowanie rynku. Nasz wybór ograniczyliśmy do następujących bodźców:

• dalsze losy planu Hausnera – dyskusja i głosowanie nad poszczególnymi zmianami składającymi się na tzw. plan Hausnera zaplanowana jest wstępnie na połowę stycznia. Inwestorzy zdają się mieć świadomość, że jest to jedyna szansa jakichkolwiek reform fiskalnych, jaka pojawia się do końca kadencji obecnego Parlamentu. Dlatego ewentualne odrzucenie, bądź też „rozwodnienie” tego pakietu będzie miało zdecydowanie negatywny wydźwięk dla rynku. Naszym zdaniem biorąc pod uwagę obecne mizerne notowania Koalicji rządzącej, szanse na odrzucenie bardziej radykalnych reform są wysokie. Dlatego istnieje duża szansa, że przyjęte rozwiązania nie przełożą się na tak duże obniżenie wydatków, na jakie liczył rynek.
• wielkość i struktura finansowania deficytu budżetowego – samo tempo wykonania deficytu budżetowego będzie przyciągało jak zwykle uwagę inwestorów. Uchwalenie ustawy budżetowej w obecnym kształcie, z zawyżonymi o 1,5 mld PLN dochodami stwarza jeszcze większe ryzyko nieosiągnięcia zaplanowanych wpływów i co się może z tym wiązać, zwiększeniem deficytu pod koniec roku. Drugim zagrożeniem dla rynku jest kształtowanie się wielkości rezerwy płynnościowej (tutaj istotne może okazać się nierealistyczne wyliczenie poziomu dotacji dla FUS, która jest niższa w 2004 o ponad 7 mld PLN w porównaniu do 2003 roku). I wreszcie sama struktura finansowania będzie miała znaczenie dla poziomu i kształtu krzywej rentowności. Obecnie rynek zna dwa oficjalne dokumenty dotyczące struktury finansowania przyszłorocznego deficytu budżetowego – ustawę budżetową na 2004 rok, oraz komunikat MF dotyczący finansowania w I kwartale 2004 roku. Z lektury tych dokumentów wyłania się następujący obraz – Ministerstwo chce finansować deficyt budżetowy przede wszystkim za pomocą papierów krótkoterminowych i ze źródeł zagranicznych (przynajmniej w I kwartale), później podstawowy ciężar mają przejąć papiery długoterminowe. Taka struktura finansowania niesie ze sobą co najmniej dwa ryzyka:
  • po pierwsze finansowanie się przede wszystkim za pomocą papierów krótkoterminowych stwarza ryzyko refinansowania w II połowie 2004 i 2005 roku (wtedy trzeba będzie bowiem wykupić obecnie emitowane papiery, co przełoży się na konieczność dużych podaży papierów);
  • po drugie w skrajnym przypadku możliwe jest, że RPP będzie zmuszona do podniesienia stóp procentowych w przypadku „wydrenowania” płynności z rynku pieniężnego. Nawet, jeśli do tak skrajnego przypadku nie dojdzie, bardzo prawdopodobne jest, że w świetle przejścia systemu bankowego ze stanu nadpłynności do stanu braku płynności, podstawową stopą rynku pieniężnego przestanie być stopa operacji otwartego rynku, a stanie się stopa lombardowa (obecnie 6,75 proc.) lub ewentualnie nowo wprowadzona stopa repo.
• stan gospodarki światowej – jeśli okaże się, że przyśpieszenie w USA (którego obecnie chyba już nikt nie neguje) przełoży się na lepszą sytuację gospodarczą w strefie Euro, na rynku pojawią się oczekiwania na stopniowe podnoszenie stóp procentowych przez EBC. Chociaż nasi koledzy z Londynu nie oczekują zmian stóp w tym roku (a nawet jeśli, to będzie to raczej obniżka stóp, niż podwyżka), o tyle rosnące rentowności w USA nie pozostaną bez wpływu na wycenę aktywów europejskich. W świetle wzrostu rentowności Bundów, ciężko jest nam oczekiwać, aby polskie papiery w tym czasie zyskiwały na wartości.
• poziom inflacji w Polsce i związane z tym decyzje RPP – znaczące podwyżki różnorakich opłat i podatków od początku 2004 roku, spowoduje skokowy wzrost inflacji z 1,7 proc. do ok. 2,1 proc. r/r w styczniu. W świetle rosnącej presji inflacyjnej, nie należy raczej oczekiwać, aby Rada Polityki Pieniężnej miała duże pole do manewru. Jeśli nawet dojdzie do obniżki, to nie powinna ona być większa niż 50 pb w skali całego roku. Poza tym o ile jeszcze rok temu to właśnie poziom stóp był główną kością niezgody pomiędzy Rządem, a RPP, o tyle teraz ciężar dyskusji przeniósł się na sprawę rezerwy rewaluacyjnej. Naszym zdaniem obniżki stóp procentowych nie będą w tym roku głównym tematem dla rynku obligacji. Jeśli do takowych nawet dojdzie, to w świetle skumulowania podaży papierów skarbowych na krótkim końcu krzywej rentowności, jedynym ich efektem może być wystromienie krzywej rentowności w sektorze 0-1. – zainteresowanie inwestorów zagranicznych polskimi papierami – z analizy przeprowadzonej przez nas wynika, że głównym nabywcą nowych papierów skarbowych powinni być przede wszystkim inwestorzy zagraniczni. Dlatego właśnie od ich zachowania na polskim rynku zależą poziomy rentowności polskich papierów. Naszym zdaniem inwestorzy zagraniczni mogą pokazywać umiarkowane zainteresowanie papierami z developing markets pomimo, że wejście do UE otworzy Polskę dla nowych graczy.

Biorąc pod uwagę wszystkie powyższe czynniki oczekujemy, że rentowność papierów będzie rosła w I połowie 2004 roku. W związku z koncentracją podaży w krótkoterminowych papierach oczekujemy, że krzywa rentowności może się wypłaszczyć w sektorze 2-5 lat. Natomiast II połowa roku może przynieść ponowne rozpoczęcie procesu konwergencji, wraz ze wzmożonym napływem inwestorów zagranicznych. Poza tym II połowa roku oznacza także mniejsze podaże papierów skarbowych, co powinno poprawić zachowanie papierów. Przeszkodą w ponownym spadku spreadu polskich papierów do Bundów może okazać się projekt budżetu na 2005 rok, od którego, biorąc pod uwagę rok wyborczy, nie należy oczekiwać zdecydowanego zacieśnienia polityki fiskalnej.

Źródło: Citibank Handlowy