Przedwczesny początek wiosny

Wiosna przyszła w tym roku wcześniej niż zwykle. W związku z tym również typowa dla ostatnich lat „wiosenna korekta” pośpieszyła się i rozpoczęła się już na przełomie lutego i marca. Miała ona globalny charakter, a spadek WIG-u o 8,9 proc. w przeciągu zaledwie 6 sesji, był echem wydarzeń, które wstrząsnęły prawie wszystkimi rynkami finansowymi świata.

Po pierwszym dniu spadków – który np. na Wall Street był najgorszy od 11 września 2001 – pojawiały się hipotezy wskazujące jako bezpośrednie przyczyny nagłego ochłodzenia koniunktury prawie 10 proc spadek cen akcji w Chinach, ostrzegającą przed możliwością recesji w gospodarce USA wypowiedź Greenspana czy dane o spadku zamówień na dobra trwałego użytku w USA. Osobiście nie przejmowałbym się zbytnio tymi „oficjalnymi” tłumaczeniami. Spadek cen akcji w Chinach to objaw słabości rynku akcji – a nie przyczyna – w dodatku dosyć naturalny po bardzo silniej wcześniejszej hossie, dane o zamówieniach niczym się nie różniły od wielu wcześniejszych informacji potwierdzających powoli gasnącą dynamikę popyty w gospodarce USA, a co do Greenspana, to raczej nie jest w stylu globalnego rynku reagować najsilniejszymi od lat spadkami na wypowiedzi emerytowanych bankierów centralnych.

Oczywiście już od wielu tygodni globalny rynek akcji był podatny na korektę, ale bezpośrednie przyczyny były zupełnie inne. Już po kilku dniach okazało się, że głównym powodem chwilowej paniki na rynkach był rozwój sytuacji na amerykańskich rynku kredytów hipotecznych o najniższych standardach. Kredyty takie określane są jako „subprime” i generalnie udzielane są kredytobiorcom o najniższej wiarygodności finansowej. Od dłuższego już czasu było jasne, że załamanie koniunktury na amerykańskim rynku nieruchomości musi z czasem przełożyć się na pogorszenie się jakości portfeli kredytów hipotecznych udzialanych w okresie „boomu”. Na przełomie lutego i marca załamanie się kursu spółki New Century Financial działającej w tym segmencie rynku hipotecznego, która ogłosiła, że nie jest w stanie kontynuować udzielania nowych kredytów spowodowało uświadomienie sobie przez inwestorów, że kłopoty rynku nieruchomości dotarły już do sektora finansowego. W ciągu minionych kilku miesięcy przynajmniej 25 amerykańskich instytucji tego typu udzielających kredytów hipotecznych pożyczkobiorcom o niskiej wiarygodności finansowej zbankrutowało, ogłosiło znaczne straty, opuściło ten segment rynku lub wystawiło się na sprzedaż. Przypadek – New Century Financial, którego kurs spadł o 84 proc w ciągu miesiąca – stał się kamyczkiem, który uruchomił – malutką – lawinę najpierw wśród spółek powiązanych bezpośrednio z sektorem kredytów typu „subprime” finansowym (patrz rys. 1) a następnie na globalnym rynku.

Obecnie analitycy sektora finansowego głowią się nad wyselekcjonowaniem tych uczestników rynku kredytów i obligacji hipotecznych, którzy są najbardziej narażeni na straty w przypadku dalszego pogarszania się sytuacji w tym segmencie rynku. Ocenia się, że w 2006 20 proc. kredytów hipotecznych w USA należało do kategorii subprime, a dalsze 20 proc. również może okazać się problemem. Przyczyny tego załamania są oczywiste. Dopóki ceny nieruchomości w USA rosły kredytodawca nie ponosił większego ryzyka: w przypadku zaprzestania spłat kredytu jako, że przejęty jako zastaw dom można było z łatwością sprzedać. Teraz kiedy stopy procentowe wzrosły z 1 do 5,25 proc. i/lub zakończył się okres promocyjnych stawek oprocentowania udzielanych wcześniej kredytów hipotecznych a koniunktura na rynku nieruchomości się załamała i ceny domów zaczęły lekko spadać sytuacja jest zupełnie odmienna. Sądzę, że ewentualne rozprzestrzenianie się kryzysu na rynku kredytów hipotecznych/rynku nieruchomości w USA może być głównym tematem dla rynku w tym roku. Już teraz można snuć analogie z 1998 roku, kiedy pierwsze nieśmiałe początkowo turbulencje wiosną zostały wywołane przez doniesienia o kłopotach rosyjskiego rynku obligacji (patrz rys. 2). Jest jasne, że ze względu na rozmiary rynku kredytów hipotecznych w USA – ok. 10000 mld dol z czego segment „subprime” to mniej więcej 1000 mld dol. – jakiekolwiek poważniejsze kłopoty z nim związane powinny mieć poważne globalne reperkusje.

Oczywiście bardzo trudno jest ocenić na ile te problemy pogłębią się, oraz jak ten potencjalny kryzys będzie rozwijał się w czasie. Polska gospodarka jest w miarę izolowana od amerykańskiej, a krajowy rynek nieruchomości znajduje się w nieco innej fazie cyklu koniunkturalnego. Nie zmienia to faktu, że globalne turbulencje są natychmiast odczuwane na naszym rynku, czego świadkiem byliśmy w ciągu minionych 3 tygodni. Nasz rynek zachował się nieźle. WIG-20 obronił z łatwością kluczowy poziom wsparcia znajdujący się w okolicach poziomu 3150. Nie doszło do poważniejszej paniki na rynku akcji małych spółek. Stosując narzucająca się analogię obecnej sytuacji z tą z okresu maj-czerwiec ubiegłego roku można oczekiwać, że ostatnie 2 tygodnie marca przyniosą jednak drugą falę spadków. Ponieważ jednak taki scenariusz wydaje się być oczekiwany przez większość uczestników rynku nie wydaje się by potencjał spadkowy mógł być zbyt duży już teraz. Z podobną sytuacją mamy do czynienia w USA. Ostatni spadek był na tyle gwałtowny, że doprowadził do natychmiastowego schłodzenia nastrojów. Niektóre miary sentymentu osiągnęły nie widziane od dawana poziomy. Np. przedstawiona na rys. 3 „put/call ratio” czyli stosunek wolumenu obrotu opcjami put do wolumenu obrotu opcjami call obliczany przez giełdę chicagowską (po wygładzeniu średnią miesięczną oraz po wyeliminowaniu długoterminowego trendu) osiągnął poziom niższy niż w dołku ubiegłorocznej korekty. By znaleźć równie niską wartość tego wskaźnika trzeba się cofnąć aż do jesieni 1998 roku czyli dołka cen akcji po wyprzedaży wywołanej bankructwem Rosji. Był do wręcz doskonały moment do zakupu akcji.

Inne wskaźniki sentymentu nie mają aż tak niskich wartości, ale i tak – kontrariańsko interpretując obecnie słaby krótkoterminowy sentyment – można spekulować, że ewentualne wtórne osłabienie rynku w drugiej połowie marca nie będzie miało zbyt poważnego charakteru (wsparcie w strefie 3100-3200 zostanie ostatecznie ponownie obronione przez WIG-20), a kwiecień stać będzie pod znakiem wzrostów cen akcji na świecie. Ktoś kto jeszcze w lutym zdecydował się na przesunięcie części środków z rynku akcji na rynek obligacji skarbowych krajów rozwiniętych może mieć powody do zadowolenia (choć złoty nie osłabł tak jak się tego można było spodziewać). Można sądzić, że na przełomie marca i kwietnia rynek da okazję do krótkoterminowej spekulacji w przeciwnym kierunku.
Wojciech Białek, główny analityk SEB TFI