Rynek instrumentów pochodnych w rozkwicie
Nie ma wątpliwości, że pierwszy kwartał 2006 r. przejdzie do historii jako wyjątkowy pod wieloma względami. Prawie wszystkie ważniejsze indeksy: WIG, WIG20, MIDWIG, WIRR już od jesieni ubr. wielokrotnie ustanawiały historyczne rekordy hossy. Fakty te zostały poparte również przez wybitną wartość obrotów zarówno na rynku kasowym jak i terminowym (w szczególności na kontraktach futures na WIG20).
Skalę trzyletniej zwyżki dobitnie uświadamia bieżący poziom indeksu szerokiego rynku WIG, który poszybował o około 90% ponad szczyty z lat 1994 i 2000. Indeks średnich spółek MIDWIG, wprowadzony na początku 1998 r., z nawiązką podwoił swoją wartość licząc od zanotowanych 1300 punktów wiosną 2000 roku (rekordowy poziom w tamtych czasach). To samo dotyczy indeksu rynku równoległego WIRR. Od całej tej plejady sukcesu odstaje indeks TECHWIG, który nie osiągnął nawet połowy swoich astronomicznych poziomów z okresu schyłku internetowej gorączki przełomu tysiącleci.
Bardzo szeroki, jak na polskie realia, strumień kapitału popłynął do segmentu instrumentów pochodnych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych. Znacznie ponad trzy czwarte obrotu koncentruje się przy tym na najszybciej wygasającej serii kontraktów futures na indeks WIG20 (w skrócie FW20). W piątek, 17 marca 2006 wygasła kolejna bardzo intensywnie obracana seria, czyli FW20H6. Uwidoczniona w skali obrotu wzrastająca płynność największych spółek z indeksu bazowego pociąga wzmożony handel na FW20 ze strony inwestorów mających trzy różne cele: spekulację, hedging oraz arbitraż. Istotny wzrost zainteresowania stał się także udziałem rynku opcji, który w naturalny sposób zajął miejsce warrantów.
W celu wyświetlenia panoramicznego obrazu ewolucji polskiego rynku (aspirującego do głównego parkietu środkowoeuropejskiego) warto przedstawić zwięzłe statystyki dotyczące wielkości obrotów w segmencie kasowym i terminowym. Dla uzyskania większej przejrzystości wybrano i porównano trzy kwartały, które w historii polskiej giełdy zapisały się rekordowymi poziomami indeksów oraz obrotami. Jako „kwartał” będzie się poniżej rozumieć trzynastotygodniowy okres między wygaśnięciem przedostatniej i ostatniej serii kontraktów terminowych z rocznego cyklu H-M-U-Z. Na przykład, ostatni kwartał w tym kontekście to sesje między 19 grudnia 2005 a 17 marca 2006 (tzn. okres trwania serii gasnących w marcu po wygaśnięciu serii grudniowych).
Oprócz ostatniego kwartału wzięto pod uwagę okres odpowiadający notowaniom dwóch serii kontraktów na indeks WIG20: FW20H0 oraz FW20Z5, tzn. odpowiednio 17.12.1999-17.03.2000 i 19.09.2005-16.12.2005. W najwcześniejszym badanym kwartale łączny nominalny obrót na spółkach z indeksu WIG20 przekroczył 39,3 mld zł, w kwartale odpowiadającym FW20Z5 było to 41,8 mld, podczas gdy ostatni okres stowarzyszony z serią FW20H6 zamknął się kwotą 48,7 mld zł. Najnowszy wynik przekłada się na średni dzienny obrót na indeksie WIG20 w wysokości około 800 mln zł. Uwzględniając wartość pieniądza w czasie, aktywność z bieżącego roku jest porównywalna z tą zanotowaną w marcu 2000 r. O ważności tamtego okresu w historii światowych rynków finansowych nie trzeba nikogo przekonywać – wszak wówczas indeksy: NASDAQ, FTSE, DAX i wiele innych ustanowiły rekordy niedoścignione po dziś dzień. (Czy obecnie mamy do czynienia z akumulacją czy dystrybucją akcji to bardzo dobre pytanie na oddzielny felieton, chociaż wiele może wskazywać na drugi scenariusz.)
Analogiczne porównanie rynku kontraktów FW20 w rozważanych okresach nasuwa bez porównania bardziej budujące wnioski. Średni dzienny wolumen na kontraktach FW20H0 wyniósł niecałe 5100 sztuk, a powyżej 10 tysięcy kontraktów w ciągu sesji obrócono jedynie 4 lutego 2000 r. Liczba otwartych pozycji oscylowała wokół 5000.
Pięć lat rozwoju rynku przyniosło diametralną zmianę sytuacji, gdyż w drugim z badanych okresów średnia liczba obróconych kontraktów FW20Z5 przekroczyła 25300 na sesję, a w dniu 6 października 2005 wolumen wyniósł 53055 (sic!). Liczba otwartych pozycji na tej serii utrzymywała się na średnim poziomie zbliżonym do 33000 i to trzeba uznać za rekord popularności. Seria FW20H6 zaprezentowała się niewiele słabiej: przeciętnie 22300 sztuk obróconych dziennie przy ponad 28600 otwartych pozycjach. Rozwój segmentu futures na GPW jest więc niepodważalny i w ostatnim roku przybrał on na sile.
Stonowane ożywienie nastąpiło także w mało płynnych dotychczas akcyjnych kontraktach futures. Nie powinno to dziwić w świetle zwiększonej aktywności funduszy inwestycyjnych, koncentrujących się głównie na akcjach blue chips i zainteresowanych hedgingiem pozycji utrzymywanych na rynku kasowym. Dla przykładu, równolegle do wygasłego 17 marca kontraktu FW20H6, obrócono ponad 3300 marcowych kontraktów na PKN Orlen, 12700 sztuk serii FKGHH6 (derywat dla KGHM) oraz prawie 19500 sztuk na serii futures na TPSA.
Bardzo dużej intensywności handlu towarzyszyła ponadprzeciętna zmienność kursów. Bieżący kwartał, podobnie jak jego odpowiednik sprzed sześciu lat, obfituje w sesje z bezwzględną dzienną zmianą kursu zamknięcia FW20 (względem rozliczenia z sesji poprzedzającej) przekraczającą 80 punktów. Jako prosty miernik zmienności można przyjąć dla poszczególnych kwartałów właśnie średnią bezwzględną dzienną zmianę kursu zamknięcia odpowiedniego kontraktu FW20.
Dla serii FW20H0 wskaźnik ten wynosił 46 pkt, dla serii FW20Z5 spadł do 24 (po silnej październikowej korekcie rynek powrócił do powolnych lecz systematycznych wzrostów), natomiast w przypadku serii FW20H6 wzrósł do 36. Pierwszy i trzeci odczyt stoją w zgodzie z obserwowanym sezonowym wzrostem zmienności całego rynku w początkowych miesiącach 2000 r. i obecnie.
Jeśli chodzi o spekulację dotyczącą zmienności rynku mierzonego indeksem WIG20 lub zarządzanie ryzykiem tejże zmienności – segment opcji stwarza dalece większe możliwości niż zwykłe kontrakty futures. Duże zasługi we wzroście popularności rynku opcji indeksowych na WIG20 (w skrócie OW20) położyła GPW w Warszawie oraz liczne instytucje finansowe, organizując dla inwestorów indywidualnych kursy dotyczące funkcjonowania tych dość złożonych instrumentów pochodnych. Cieszy także aktywność studenckich stowarzyszeń i kół naukowych w przekazywaniu wiedzy z zakresu modeli wyceny opcji i tworzenia strategii inwestycyjnych.
Segment opcji przeżywa rozkwit z racji wzmożonego zainteresowania i odkrywanych coraz powszechniej przez graczy indywidualnych możliwości pomnożenia kapitału. W porównaniu z kontraktami futures otwierający długą pozycję w opcji call (gra na wzrosty) lub put (gra na spadek) nie ryzykuje nic ponad premię, czyli bieżącą cenę opcji. Nie ma zatem konieczności wyliczania depozytów zabezpieczających i dziennego rozliczania przepływów z długiej pozycji. Ryzyko takie przejmuje wystawiający opcję, czyli posiadacz krótkiej pozycji – jest to przeważnie animator rynku. Posiadanie krótkiej pozycji w opcjach z racji specyfiki tego intstrumentu wymaga już pobierania i monitorowania depozytów zabezpieczających.
Szczególnie intensywny handel odbywa się na tych seriach opcji, których cena wykonania pozostaje bliska poziomowi notowań indeksu bazowego. Analiza wrażliwości opcji na parametry rynkowe takie jak zmienność, stopa procentowa, czas do wygaśnięcia, cena instrumentu bazowego to bardzo szeroki temat, którego przy tej okazji nie sposób rozwinąć. Wystarczy podać przemawiający do wyobraźni przykład: marcowa opcja call z serii OW20C6270 z ceną wykonania 2700, notowana 19 grudnia ubr. po około 60 zł (premia wynosi 60×10=600 z racji mnożnika) podrożała do końca stycznia pięciokrotnie dzięki kilkunastoprocentowym wzrostom indeksu bazowego WIG20.
Zanotowany w ciągu ostatniego badanego okresu odpowiadającego kontraktowi FW20H6 wolumen na najbardziej płynnych seriach opcji call z wykonaniami: 2700, 2800, 2900, 3000 i 3100 wynosił w zaokrągleniu kolejno: 2050, 4150, 6250, 9250 oraz 5650 sztuk. Na każdej serii utrzymywano po 300-500 otwartych pozycji. Podsumowano także obrót na wygasłych 17 marca opcjach put oznaczonych symbolami OW20O6xxx, gdzie xxx to pierwsze 3 cyfry ceny wykonania, kolejno: 2500, 2600, 2700, 2800, 2900, 3000. W rozważanym czasie obrócono odpowiednio: 8200, 10250, 9550, 6950, 2800 i 600 sztuk poszczególnych serii. Daje to średnio 150-200 sztuk dziennie dla najpłynniejszych serii, co na ten młody segment jest liczbą znaczącą.
Trzeba pamiętać, że opcje indeksowe OW20 zadebiutowały na warszawskiej giełdzie dopiero jesienią 2003 roku. To krótki staż w porównaniu z ośmioletnią obecnością kontraktów FW20. Segment opcji notuje jednak znacznie szybszą dynamikę rozwoju mierzoną wolumenem niż segment futures, ma zatem dużą szansę już za rok lub dwa stać się równie dojrzałym i płynnym.
Jak widać, krajowy rynek instrumentów pochodnych od ubiegłego roku spotyka się z nie notowanym dotychczas zainteresowaniem. Dalszy wzrost aktywności zostanie utrzymany i jest to zdrowy, naturalny objaw rozwoju giełdy. Podobne tendencje miały na większą skalę miejsce np. w dobie rozkwitu segmentu instrumentów pochodnych na rozwiniętych rynkach amerykańskich około 30 lat temu. W kolejnych kwartałach należy oczekiwać dalszego wzrostu wolumenu handlu zwłaszcza opcjami indeksowymi OW20. Kontrakty futures FW20 mają już swoją ugruntowaną dominującą pozycję w sekcji derywatów i wiele wskazuje na to, że dzienny wolumen obrotu na najszybciej gasnącej serii ustabilizuje się na obecnych wysokich poziomach.
Najwięcej do nadrobienia w sprawie płynności ma segment opcji na akcje, lecz tutaj niewiele się zmieni dopóki akcyjne futures nie będą bardziej płynne. Należy podjąć instytucjonalne dążenia do zapewnienia lepszej animacji tej części rynku, gdyż widać tutaj dość duży potencjał. Warto także podjąć kroki zmierzające do ożywienia handlu kontraktami futures na MIDWIG z racji zwiększonego zaangażowania kapitałowego inwestorów w akcje średnich spółek.
Kondycja polskiego rynku instrumentów pochodnych z pewnością byłaby jeszcze lepsza, gdyby zniesiono podatek od zysków kapitałowych – wątpliwej jakości spadek po rządach lewicy, utrzymywany przez bieżący rząd – podatek, który zniechęca do lokowania na giełdzie w większości zarobionych legalnie, już raz opodatkowanych pieniędzy.
Bartosz Stawiarski
