Ryzykowne preferencje inwestorów
Konstruując portfel papierów wartościowych powinno się uwzględniać lokalne i historyczne aspekty, które mają wpływ na ryzyko inwestycyjne. W przypadku naszego rynku ważne jest np. nieuleganie pozornej „pewności obligacji”. Jeśli uwzględnimy rzeczywiste ryzyko inwestowania w Polsce, obligacje okażą się jednymi z najbardziej ryzykownych papierów wartościowych.
Nowoczesna teoria portfelowa, stworzona przez Harrego Markowitza w 1952 r., rozwinięta później przez Sharpa, Millera i Markowitza jest używana przez zarządzających portfelami papierów wartościowych. Jej głównym celem jest skonstruowanie takiego zestawienia różnych aktywów, by inwestor cieszył się największą oczekiwaną stopą zwrotu i najmniejszym ryzykiem, uwzględniając jego skłonność do akceptowania niepewności, związanej z trzymaniem ryzykownych aktywów.
Oś pionowa, oś pozioma
W swojej teorii Markowitz założył, że inwestorzy są racjonalni – wolą papiery mniej ryzykowne, o jak największej stopie zwrotu. Kwestię ryzyka uprościł w celu ułatwienia jego prezentacji w modelach i na wykresach. Założył, że miarą ryzyka jest wariancja lub odchylenie standardowe – czyli chybotliwość zmian wartości danego aktywu. Według tej klasyfikacji, ryzykownym papierem są akcje spółki biotechnologicznej, które rosną lub spadają po 20 proc. miesięcznie, a bez ryzyka obligacje w otoczeniu braku ryzyka kredytowego i stóp procentowych. na wykresie ilustrującym zysk i ryzyko, według teorii Markowitza, można umieścić praktycznie wszystkie dostępne aktywa m.in.: akcje, obligacje, nieruchomości, dzieła sztuki czy złoto. Szybko zaobserwujemy, że inwestorowi najbardziej będą podobały się inwestycje najbliżej osi pionowej i jak najwyżej od osi poziomej. Dzieje się tak dlatego, że najbardziej pożądane przez graczy giełdowych są papiery o jak największej oczekiwanej stopie zwrotu – każdy chce zarobić jak najwięcej, obarczając się jak najmniejszym ryzykiem. Idealne byłyby obligacje rządu USA o rentowności 50 proc. takie papiery jednak nie istnieją w warunkach bardzo niskiej inflacji. Stąd najbliżej osi pionowej znajdą się obligacje, potem obligacje zamienne, akcje, nieruchomości, dzieła sztuki, itd.
Ważne preferencje
Na podstawie swoich preferencji inwestor może wybrać kombinację papierów wartościowych, która da mu największą użyteczność. Taka kombinacja będzie z pewnością inna dla osoby w wieku przedemerytalnym, która całe życie pracowała na etacie i nie musiała się martwić o wypłaty pensji, ani podejmować ryzyka, a inna dla prowadzącego firmę informatyczną trzydziestolatka, lubującego się dodatkowo w skokach spadochronowych i wspinaczce. Model Markowitza, obok paru nierealistycznych założeń natury ekonomicznej, ma także kilka ułomności, których prosto nie da się uwzględnić. Dla wielu polskich inwestorów z okresu międzywojennego wszystkie aktywa finansowe utraciły 100 proc. wartości, a niefinansowe znaczną większość – szczególnie w przypadku posiadaczy przedsiębiorstw. Aktywa finansowe straciły wartość po raz drugi, podczas hiperinflacji na przełomie lat 80. i 90. XX wieku. Z punktu widzenia analizy ekonomicznej doszło więc dwukrotnie do załamania wartości wszystkich instrumentów rynku pieniężnego i dłużnego na przestrzeni osiemdziesięciu lat. Dla przedstawionego wcześniej modelu wniosek jest taki, że obligacje czy lokaty wcale nie są instrumentami o niskim ryzyku. Inwestorzy są z reguły optymistami, jeśli jednak konstruujemy założenia dla portfela na najbliższe 40 lat, który ma zapewnić nam emeryturę, dojdziemy do wniosku, że lepszą lokatą środków są nieruchomości.
Rentier, akcjonariusz, posiadacz
Inwestor rentier – akceptuje bardzo mały poziom ryzyka. Wszystkie swoje środki stracił podczas ii wojny światowej. Jego sytuacja w PRL-u była bardzo ciężka, a w samym tylko 1990 r. stracił 60 proc. aktywów. Część strat z pewnością udało się uchronić dzięki walutom. Inwestor akcjonariusz – stracił większość majątku w wyniku nacjonalizacji po ii wojnie światowej, jeśli posiadał tylko akcje polskich spółek. Jeśli inwestorem został w iii rzeczpospolitej, mógł znacznie stracić na giełdzie – WIG w 1994 r. spadł około 60 proc. uwzględniając inflację w Polsce strategia kup i trzymaj przynosi ciągłe straty na giełdzie. Części strat inwestor mógł uniknąć, decydując się na pomnażanie środków za granicą. Inwestor posiadacz nieruchomości – należał do jedynego sektora, obok posiadaczy dzieł sztuki, który w większości oparł się reżimowi komunistycznemu, a obecnie jest jednym z najbardziej stabilnie rosnących aktywów w Polsce, o wciąż jeszcze dużym potencjale wzrostowym.
Polska ma dobre perspektywy
Jeśli uwzględnimy rzeczywiste ryzyko inwestowania w Polsce na podstawie danych historycznych, inwestycje w polskie obligacje okażą się jednymi z najbardziej ryzykownych. Polska jest obecnie członkiem unii europejskiej, ma dobre perspektywy wzrostu i stabilny system polityczny. Z punktu widzenia inwestorów zagranicznych, jest jednak rynkiem wschodzącym, o dość wysokim ryzyku.
Wnioskiem przy konstrukcji portfela jest więc przede wszystkim jego globalna dywersyfikacja, trzymanie naszych oszczędności w polskich akcjach nie przynosi bowiem nadzwyczajnych zysków w długim terminie w porównaniu do rynków zagranicznych. Dodatkowo, poza ostatnimi dwoma latami złoty jest walutą słabą, co powiększa korzyści z inwestowania za granicą. Drugi wniosek jest taki, że w przypadku destabilizacji politycznej lub militarnej wartość przedstawiają wyłącznie niewielkie, wartościowe przedmioty – przede wszystkim złoto i uwzględnienie go w konstrukcji portfela na przestrzeni kilkudziesięciu lat może istotnie zmniejszyć hipotetyczne ryzyko. Kolejnym wnioskiem jest konieczność nieulegania pozornej „pewności obligacji”. Slogan „zysk bez ryzyka” jest o tyle nieprawdziwy, że wystarczy wzrost stóp procentowych, by stracić na obligacjach, nie mówiąc już o ryzyku kredytowym, które nie jest małe dla polskich papierów.
Adam Łaganowski, WGI Dom Maklerski
